嘉实基金张金涛：港股、中概股市场估值已跌至历史低点｜基金佳问第58期
出品｜搜狐财经
作者｜汪梦婷
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今年3月，港股剧烈动荡，恒生指数甚至创下多年低点，领跌全球市场。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的嘉宾，是嘉实基金价值风格投资总监、基金经理张金涛，本期栏目主要讨论目前港股的估值情况以及未来的投资机会。
张金涛，19年证券从业经验，7年投资经验。嘉实沪港深3.0投研模式领军人，嘉实基金价值风格投资总监、股票投资决策委员会委员。均衡侧重价值，擅长中观入手精选优质个股；相信均值回归，努力赚业绩成长和估值提升的钱。目前旗下有嘉实沪港深精选、嘉实沪港深回报等8只基金，资产规模超258亿元。
在俄乌冲突、疫情反复、货币收紧、监管趋严等多重不确定性的交织下，市场情绪降至冰点。港股市场大起大落，恒生指数一度触及十年支撑位置。中概股也迎来至暗时刻，阿里巴巴、腾讯、京东等龙头股急跌，超过30只个股高位回撤超过90%。
市场情绪极度恐慌，国务院召开金稳会，对稳增长政策及香港金融市场稳定性等市场关切议题给出积极指引，港股应声大涨，恒指一度反弹至22400点上方。
经历本轮下跌后，港股的低估值、高股息吸引力显著，部分外资开始抄底，不少港股投资者也跃跃欲试。
嘉实基金张金涛认为，情绪剧烈演绎特别是流动性冲击下的急跌后，港股和海外中资股市场估值已跌至历史低点，对不利因素也消化得比较干净。长期看，港股跟着国内的基本面走，基本不跟美股，从现在这个时间点看，港股是值得期待的。
对于中概股，他表示，目前市场对于其未来发展前景仍然看好，虽然短期受监管政策的持续加码会有部分扰动，但不改中概互联板块的长期投资价值。此外，他看好稳经济相关的行业，并表示未来会更多选择符合经济新驱动力的方向，如科技、消费等。
以下为访谈全文：
基金佳问：3月港股市场遭遇大幅抛售，恒指连续两日跌逾千点创十年新低，恒生科技指数单日跌10%，是什么原因导致港股不断下探？有观点称港股市场出现“流动性危机”，您如何看待？
张金涛：总体来说，港股下探缘于地缘政治摩擦、疫情扩散以及对通胀滞胀的担心。
俄罗斯在新兴市场指数里权重占比5%，地缘政治的原因导致俄罗斯的这些股票不能交易，如果投资者赎回，则需要卖出其他股票以弥补这个缺口，导致市场不计价格、不计成本卖出，造成了港股的快速大幅下跌。
国内方面，地缘政治冲突导致油价暴涨，如果通胀压力起来，倘若经济增长较弱，市场担忧可能出现滞涨风险；美国方面，由于美国通胀压力大，加息的速度或者因滞涨而导致经济衰退的风险已经越来越大。美国经济过热，通胀加剧，美联储已经开启加息周期，加息导致资金陆续流出新兴市场，地缘政治摩擦则加剧了这一进程。从资本的角度来说，大家对不确定性通常是回避的态度，这也是导致大量资金纷纷离场的重要因素。
至于“流动性危机”，把它理解为“流动性冲击”更为妥帖，港股随后的大幅反弹验证了情绪上的修复，因为市场看到了利好因素：国家层面稳定资本市场的信号频发传出，托举经济的政策也会陆续出台。
基金佳问：从2021年开始，中概股经历了多轮下跌，数百家企业股价跌幅在80%以上，近50家企业跌幅90%以上，中概股为何会遭遇“雪崩式下滑”？目前是否已经见底？
张金涛：原因主要是国内外的监管压力，包括中概股潜在审计规则的变化、潜在退市的可能性。中概股本身不仅仅涉及到国内上市公司这一主体，还涉及到海外投资者对于政策的理解和认知，基于对这些政策的理解，他们做出相应的投资决策。在这一点上，海外投资者的理解可能较国内投资者有差异。
另外，以中概股为代表的科技成长股波动相对较大，而且新兴市场波动大于发达市场，离岸市场的波动也高于在岸市场。整体来看，当下中概股的股价下跌已经脱离公司的基本面，与估值本身关系不大。情绪剧烈演绎特别是流动性冲击下的急跌后，港股和海外中资股市场估值已经跌到了历史低点。
相比A股，港股存在一定外部和监管扰动，但考虑到估值更低且情绪宣泄较为充分，在当前水平进一步悲观也有些过度。如果后续政策维稳信号和外部环境好转的话，港股可能仍具有更大弹性。港股的吸引力在于更低估值和更高股息率及优质成长性标的，特别是在急跌中被错杀的标的。
基金佳问：有观点认为，现阶段大型互联网企业需平衡企业、民生、社会经济等各方利益，不可能再单方面追逐盈利增长，未来互联网企业的估值体系是否会面临重构？
张金涛：港股科技股自2021年2月以来估值下降幅度较明显，当前已回落至发布以来的历史低位，反弹空间较大。随着监管政策的缓和，宏观经济企稳向好，在经济大环境相对稳定的背景下，沪港深三地的互联网企业的景气度较高，市场具备一定的安全边际。目前市场对于其未来发展前景仍然看好，虽然短期受监管政策的持续加码会有部分扰动，但不改中概互联板块的长期投资价值。
基金佳问：近日美国证券交易委员会将5家中国公司列入“临时退市名单”，如果后续其他中概股也步入后尘，相关基金会面临清盘吗？
张金涛：美国SE网挂了首批5家被识别可能不符合披露和审计要求的公司。《外国公司问责法》2021年是第一个实施年份，连续三年进入榜单的公司有退市的风险，这意味着这些公司不是现在，而是2024年才有风险。两边监管会在这段缓冲期达成一个协议，国内证监会也表达了正在积极沟通并力图妥善解决的态度。
其实为面对3年后的退市风险，很多原本在中概上市的企业已经实现了在港股的二次上市。由于香港也是离岸市场，即便在最差的情形下，这些美国上市的中概股被强制退市，流通股东可以很容易地切换到香港进行交易，影响较小。
基金佳问：此前拉升港股大盘上涨的主要行业除了互联网，还有医药医疗、房地产现在几乎全部熄火，相比两年前，目前这些行业的投资增长逻辑是否已经发生变化？
张金涛：往后看，房地产信用风险暴露处于尾声阶段，政策托底之下，大概率不会产生系统风险；中央经济工作会议定调基建稳增长，财政前置，随着工作的逐步落实，投资数据会得到改善，微观经济活跃度会得以提升。尽管疫情的散点式爆发依然会扰乱经济活动，但作为经济主要组成部分的许多行业，将在未来几个季度逐步走出衰退。
随着经济前景和政策的进一步明朗，整体市场的风险溢价率会有所收敛，海外中资股有系统性修复的可能性和空间。在从全年维度看，耐用消费、互联网和银行业应能提供比较有吸引力的预期回报，与出行相关的消费，随着冬季疫情缓解，估值修复的确定性也比较高。
医药板块经过前期过度调整，当前估值水平已经回落至历史低位，主要行业风险已被资本市场充分认知、预期和消化。在新冠疫情长期化过程中，全球经济增长不确定性和海外加息的背景下，2022年上半年医药板块主要体现防御属性，可以低位布局，下半年会体现出进攻属性，可以更加积极乐观。
基金佳问：您认为今年港股明显跑输A股和美股的原因是什么？
张金涛：港股是开放市场，资金的流入和流出比较自由，海外资金较多，特别是来自欧洲的资金。地缘政治冲突使这些资金避险卖出，再加上俄罗斯资产被制裁，一些指数出现流动性冲击，使得港股跌幅更大。
基金佳问：您在港股市场的投资策略是怎样的？展望未来，港股的投资价值可能来源于哪些板块？
张金涛：经历前期的大幅下跌，现在港股估值很低，对不利的因素也消化得比较干净，大家对政策的预期没有之前那么恐慌。从长期看，港股还是跟着国内的基本面走，基本不跟美股，所以从现在这个时间点往后看，大家应该多一点信心，多去找机会，港股是值得期待的。
投资策略上：1、买入并持有一流生意，获得公司价值创造的复利回报，买入价格要合理、偏低更好，隐含预期回报高于要求回报率；2、估值优势，边际改善。基于对行业发展的研究，发掘基本面改善估值具有相对优势的公司，从盈利边际改善+估值扩张两个要素寻求投资机会，追求投资效率，重视组合的安全边际，避开价值陷阱，在合适的时机卖出兑现收益。
在行业选择上，港股中低估值以及稳经济相关的行业比重相对更大，值得重点关注，未来我们会更多选择符合未来五到十年经济新驱动力的方向，如科技、消费等。近期我们也做了仓位调整，把原来跌得少或比较稳健的品种，换成长期看好且弹性更大的股票，如互联网、生物医药等。
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