民生加银张泽：医美板块政策风险有所释放，下半年存在结构性机会｜基金佳问
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作者｜汪梦婷
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随着“颜值经济”崛起，医美正在成为资本市场的财富密码。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的嘉宾，是民生加银基金美妆行业研究员张泽，本期栏目主要探讨近日医美板块走强的逻辑，以及医美产业链的投资机会。
张泽，香港中文大学深圳金融工程硕士，5年证券从业经历，曾任国盛证券社服组首席。2021年加入民生加银基金，任食品、美妆、商社行业研究员，擅长以产业视角做研究，对消费行业有长期的深耕和独特的理解。
随着社会美容意识的增强与消费升级，医美行业正迎来高速发展期。据Frost & Sullivan数据，2021年中国医疗美容市场规模1891亿元，同比增加22.1%，预计2030年市场规模将达6382亿元。
此外，医美头部企业堪比茅台的毛利率，也在不断吸引更多玩家入场。数据显示，2021年，A股医美板块收入及净利润增速分别为56.82%、43.42%，同比增速均有加速。
今年上半年，不少行业受疫情打击明显，医美消费相对而言展现了一定韧性。近日，不少机构预测三季度医美消费将快速恢复，二级市场上医美板块也显露出回暖迹象。
被视作暴利的医美行业，背后产业链发展情况如何，高利润模式能持续多久，未来行业格局会是怎样的？经历过去一年的调整后，医美板块何时会否极泰来？后市如何寻找潜在的投资机会？
民生加银张泽表示，医美行业高利润率的基础是医美产品的高研发壁垒。动态的看，随着后续竞争对手采取跟随策略，可能会一定程度上拉低其盈利能力。但整体上，医美行业较高的进入门槛和研发壁垒，仍将支撑其相比一般消费品而言更高的利润率。
张泽认为，近期医美板块回暖与政策风险有所释放、疫情下行业较高的确定性以及外资回流有关。预计下半年板块表现不会太差，机会可能更多是结构性的，把握新渠道崛起的红利、公司治理优秀的企业会有更好的表现，错失渠道变革机会、治理不佳的企业可能面临一定困难。
以下为访谈全文：
基金佳问：去年下半年开始，医美板块长期处于震荡调整状态。近日，医美板块显露回暖迹象，多只个股涨幅明显，您认为本次板块走强的原因有哪些？
张泽：去年下半年医美板块的震荡调整，是多方面因素共同促成的。一方面是当时市场担心行业的政策风险，尤其是经历过教育板块的事情，使很多投资人风声鹤唳，对政策的风吹草动非常敏感。另外一方面，去年下半年国内居民消费开始逐步走弱，消费总需求的减弱也是一个重要因素。
而近期板块的回暖，也是多重因素共同带来的。首先，政策风险有所释放，虽然监管层没有明确表态，但是5月以来多家医美相关公司向港交所提交上市申请书、申报北交所材料，某医美辅料公司回复深交所第二轮问询，暗示着监管的态度或有所变化。其次，医美行业本身仍处于高速成长期，受疫情影响相对较小，在疫情不确定的环境下有相对较高的确定性，也赢得了市场资金的青睐。最后5月来外资的回流，也是行业上涨的一个促进因素。
此外，板块个股的分化也是很明显的，并不是所有公司最近一个季度都有明显的上涨，不少个股仍在底部震荡甚至是下跌的。我们观察这些上涨的个股，基本上仍是本身具有明显的阿尔法的公司，如励精图治的管理层，良好的公司治理，强大的产品力等等。
基金佳问：近日多家医美概念股披露上半年业绩预告，不少企业业绩仍维持较高速的增长。相较于明显受疫情冲击的餐饮、旅游等消费而言，医美消费为何能逆势增长？
张泽：美妆行业并非不受疫情冲击，而是相对于餐饮、旅游这种高度依赖人员流动的行业，冲击相对较小。而且做医美的时间弹性其实是比较大的，消费可以被延迟，例如玻尿酸这个月不打可以下个月打，所以外界的不确定性对医美的总需求影响相对较小。同时医美行业正处于低渗透、高增长的阶段，如玻尿酸、肉毒素年增速超过30%，即便疫情影响了10%的需求，也仍然有20%的增长，因此仍能在消费不景气时实现逆势增长。
另外一方面，上半年化妆品社零累积增速是-2.5%，部分月份如4月和5月甚至一度为-22%和-11%。行业大盘子同比其实是下滑的，我们看到上市公司的业绩高增，还是近年来渠道变革带来的结构性机会。近年来线上渠道的快速发展，给布局线上渠道的企业带来了很大的发展红利。所以我们看到收入的高增的品牌，大部分都是提前布局优质电商、享受渠道红利的公司。
基金佳问：从产业链视角看，医美产业链可划分为上游原材料供应商、中游药物及器械生产商、下游医美服务机构，目前产业链各环节发展情况如何？竞争壁垒分别是什么？
张泽：医美上游的原料供应商，主要是玻尿酸、胶原蛋白等原料的生产商，其定位类似于原料药，对产品的品质、毒素和杂质的控制要求很高，因而具有较高的技术壁垒，在进入市场时也需要拿到各国原料药的审批资质。从发展阶段来看，玻尿酸原料发展更为成熟，目前全球玻尿酸原料市场的第一大龙头是我国的企业，在全球享有43%的份额；而胶原蛋白，尤其是人源化的胶原蛋白则处于发展的相对早期，我国企业在重组人源胶原蛋白领域的技术也处于世界领先水平。
医美中游药物及器械环节受到严格的牌照监管，在我国，玻尿酸注射针剂等破皮留置的医美产品归属于Ⅲ类医疗器械，由国家药监局统一审批并颁发牌照。从产品立项开始，经历三期临床实验，至Ⅲ类医疗器械牌照最终获批落地，时间周期可能长达5-7年，且不排除研发失败的风险。因此，药械厂商需要具备强大的研发技术实力，而优秀的药械厂商往往同时兼具对市场趋势的预判能力，完善的机构服务、医生培育体系。近年来，我国也成长出一批优秀的医美药械厂商，凭借其扎实的产品实力，带动医美市场国货份额的持续提升。
医美下游服务机构，包括医美医生群体同样受到严格的牌照监管，作为线下的服务业态，优秀的医美机构一方面需要具备持续稳定的现金流和盈利能力，这对其运营管理的精细化水平、忠诚客户的维护和新客招募等提出了较高的要求；另一方面，医美机构的异地扩张、网点扩展亦是一个较大的挑战，需要管理层形成一套标准化、可复制的生意模型。
过去我国医美市场曾经存在一些不合规的医美乱象，如资质不规范的医美诊所，甚至无正规资质的美容院超范围经营医美项目等。近年来，国家对医美市场进行了较大力度的整顿和清理，推动了市场份额向头部领军医美机构集中。相信未来医美领域也可以成长出行业的领军公司。
基金佳问：医美的高利润吸引了越来越多企业入场，随着未来竞争压力加大，这种高利润的模式还能够持续吗？未来具备什么特征的企业能够跑出优势？
张泽：与医疗领域不同，医美属于可选消费，是市场化定价的行业。医美行业高利润率的基础是医美产品的高研发壁垒，需要持续的人员、资金的投入，且不排除研发失败的风险，因此医美产品的高加价倍率主要是为了弥补前期高额的研发投入和失败风险，具有一定的合理性。
当然，目前部分头部医美企业的高盈利能力还与其发展阶段有关，例如，当药械厂商的产品具有先发优势，本身定位差异化和稀缺性强，且又处在大单品快速放量阶段，往往能形成较高的利润率水平。动态的看，随着后续竞争对手采取跟随策略，可能会一定程度上拉低其盈利能力。但整体上，医美行业较高的进入门槛和研发壁垒，仍将支撑其相比一般消费品而言更高的利润率。
未来能够在竞争中胜出的企业，首先应该是研发能力强、产品功效品质突出的企业，能够持续引领行业的技术、材料创新，并形成完善的产品矩阵，来满足医美市场多元的消费需求；与此同时，强大的医生培训体系、机构服务体系的建立也是领军公司能力圈中不可缺少的一环。
基金佳问：医美产业链普遍存在高毛利、低净利的问题，甚至还有企业在毛利率较高的情况下出现亏损，背后原因有哪些？
张泽：高毛利、低净利的情况往往存在于医美行业下游的机构端。
医美机构的商业模式是，从上游药械厂商以出厂价进货，而后乘以一定的加价倍率，以市场价卖给消费者，赚取买卖价差。考虑到医美行业的高加价倍率，医美机构往往享有较高的毛利率水平，但净利率较低通常是由于营销、租金、人员费用高企，对净利率形成压制。
背后的核心原因是在行业竞争加剧、竞争格局分散、药械产品同质化程度高的情况下，部分医美机构为了获得短期的高增长，盲目采取价格策略吸引消费者，这种模式其实是不可持续的。
长期来看，医美机构从竞争中胜出的核心要素应该是凭借高效的运营，差异化、高质量、标准化的服务建立品牌口碑。
基金佳问：近年轻医美占据医美市场份额逐渐扩大，近5年复合增长率达34.7%，远超医美行业整体的20%。您预计未来轻医美会达到怎样的市场规模？哪些细分方向值得重点关注？
张泽：相比传统医美手术，轻医美的优势是不开刀、风险低、恢复快，进而也吸引越来越多的求美者尝试，并产生持续的复购。根据Frost&Sullivan的预测，至2030年，中国轻医美市场有望成长至4157亿元，相当于2021年的977亿元的4.25倍。
轻医美市场中，水光针市场、胶原蛋白市场、再生类市场（童颜针、少女针）、光电类项目都是近年来较为火热的赛道，一方面，需求端的持续扩容推动了相关细分赛道的成长；另一方面，新产品牌照的落地也丰富了市场供给，为消费者提供更多元的选择。
基金佳问：医美行业虽然一直被市场看好，但整个市场鱼龙混杂，合规性问题频发。随着监管趋严，未来行业格局会是怎样？长远而言，强监管利好医美行业发展，您认为这种利好何时会兑现？
张泽：监管是有利于行业整治和规范化的。以前医美行业鱼龙混杂，没有资质培训一阵就上岗的医师、市场上很多的很多黑诊所，使得行业医疗事故频发，频频爆出新闻。
监管的目的，一方面是取缔整治这些行业的不合规现象，一方面也是引导行业风气向好的方向发展。在这个过程中，中小的医疗机构因为合规问题或合规成本太高而退出留下的空白市场，会被较大的机构抢占，行业集中度会逐步提高。
但同时医美手术依赖医生技术，传播靠熟人口碑，品牌所起的作用并不强，因此下游的医美机构长期来看集中度会提升但是不会特别高，可能形成类似以知名的地方性机构（类似医院里的协和、华西）+少量全国连锁的格局。在上游和中游，由于原料、药物及器械的规模效应明显，研发壁垒高，行业集中度会很高，类似于玻尿酸，CR3超过了80%。
长远来看，监管利好行业的良性发展，这是个逐步动态兑现的过程。黑医美不仅对顾客造成伤害，同时也损伤了潜在消费者的信心。行业规范后，出现事故的概率小了，就会有更多的消费者愿意尝试医美，行业的空间也可以做得更大。但监管也不是一蹴而就的，对尺度的把控、市场的反应，都是需要时间去纠偏调整然后慢慢达到一个理想的状态。因此我认为这会是个循序渐进、逐步兑现的过程，而不是有某个明确的时间点。
基金佳问：从公募基金二季报持仓来看，消费医疗获得明显增配，这是否说明行业基本面和政策面拐点已经出现？您认为下半年医美板块行情会如何演绎？
张泽：二季报持仓，美妆板块的基金持仓环比有明显的回升，一方面从基本面角度，经历了上半年疫情最为困难的时期，居民生产生活恢复正常，消费的需求逐步复苏；另一方面监管释放出来的间接信号，或暗示监管在政策的态度上有所变化。
基本面角度，展望下半年，我们对整体消费大盘的复苏还是乐观的，疫情对经济的影响正逐步减弱，我们国家也有了更多的工具和经验去应对疫情，同时也在研究制定各类政策保就业、促消费，像上半年那样困难的情况出现的概率很低。在消费大环境向好的背景下，基于医美消费客群的消费能力，加上上半年延迟消费需求的释放，我们预计下半年医美消费会呈现较高的景气度。
此外，因为整体经济复苏还比较弱，稳增长的压力还在，预计流动性在下半年仍然会保持一个较为宽松的状态。因此我们判断下半年板块的表现不会太差。同时机会可能更多是结构性的，把握新渠道崛起的红利、公司治理优秀的企业会有更好的表现，而错失渠道变革机会、治理不佳的企业可能面临一定困难。
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