新华基金赵强：高端制造产业链短期内不会“去全球化”| “基金佳问”第八期
出品｜搜狐财经
作者｜徐佳雯
今年一季度，新冠疫情在全球范围内扩散，制造业受到延期复工、物流停工、市场需求下滑等因素的影响，正在面临产业链面临中断的危机。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自新华基金的权益投资部总监赵强，本期的分享主题是疫情对国内高端制造业细分领域的影响以及全球疫情扩散下国内外制造业未来的发展趋势。
赵强具有17 年的证券从业经验，历任国金基金高级研究员、英大基金基金经理、中欧基金投资经理。2016年11月加入新华基金管理股份有限公司，现任新华基金权益投资部总监；新华优选分红混合型基金、新华策略精选股票型基金基金经理。
目前，我国新冠疫情得到有效控制，制造业逐渐复工复产。但受海外疫情影响，多国原材料、零部件断供，造成产业链断裂，全球进出口贸易受阻，短期内也为国内制造业打开国际市场增加了难度。
高端制造业涉及的细分领域繁多，疫情期间，多板块暴露问题。其中，家电制造产业面临上游产品被迫停工，物流运输受阻等问题，大型“龙头”家电企业业绩承压。
此外，作为高端制造业的重要一环，疫情期间，5G建设速度或将放缓，科技板块有所回调。不仅如此，春节期间异常“火爆”的半导体概念板块，受疫情扩散影响，部分晶圆厂的关门停产，近期回调明显。据同花顺显示，今年3月，半导体板块下滑22.52%。
随着国内疫情的逐渐好转，不少制造业企业正在谋求转型升级，中国在全球制造业产业链的重要地位也逐渐凸显。近日，有国家“提议”撤离在中国的制造企业回本土，也引发了制造业“去中国化”的热议。
新华基金赵强表示，短期来看，疫情可能并不会加剧“去全球化”。新冠疫情的暴发导致全球经济受到重创，“去全球化”意味着需要重建生产线、重新配套产业链、培训熟练技术工人，这需要大量时间和资本开支，在经济受疫情重创后，短期内可行性不大。
此外，赵强认为，资本市场以高端制造业为投资范畴的逻辑短期可能受到一定影响，但中长期逻辑没有变化。在中低端制造业因为成本问题逐步外迁的背景下，中高端制造业将是未来中国发展的主要方向。比如5G设备，半导体，新能源汽车，工程机械，计算机软硬件等。
基金佳问：新冠疫情的全球蔓延，导致全球制造业产业链都受到影响，甚至有声音认为疫情后全球产业链将重构，各大经济体为了降低外部依赖会重建本国产业链，逆全球化的趋势不可避免，作为全球制造业产业链中具有重要地位的中国，将面临全球产业链去中国化。您如何看待疫情后的制造业产业链可能会出现的变化，全球产业链去中国化是否可能？
赵强：短期来看，疫情可能并不会加剧“去全球化”。新冠疫情的暴发导致全球经济受到重创，在这种背景之下，全球都希望可以尽快恢复经济增长，尤其是欧美发达国家，因此短期最有效快速的方法还是依赖已经比较成熟的全球化高效分工体系。“去全球化”意味着需要重建生产线、重新配套产业链、培训熟练技术工人，这需要大量时间和资本开支，在经济受疫情重创后，短期内可行性不大。
而中国在本次抗击疫情中所表现出来的执行力，管理效率和全产业链能力反而一定程度上提升了中国制造的吸引力，如果全球进入常态化防疫阶段，那么中国相对于其他新兴市场的制造业优势将会显现。长期来看，在疫情发生之前，逆全球化已经有一些迹象，这主要是由于全球化不仅取决于经济，也取决于政治。
一方面，就发达国家来看，上流阶层在全球化中获得巨额利润，而工薪阶层的利益却不断受到侵蚀，贫富分化日益显著，导致全球民粹主义抬头，地缘政治复杂化，对抗加剧；另一方面，就发展中国家来看，随着人口红利逐步消退，劳动力、租金等成本上升，比较优势也有所削弱，数据上看，2003年中国相关成本仅相当于美国的31.90%，但2017年已上升至90.56%。
因此长期来看，部分劳动力密集型的产业逐步外迁是不可避免的；同时受本次疫情刺激，部分医疗卫生资源如口罩，呼吸机等特殊品类中长期看可能面临加速本土化的趋势；但是中国在中高端制造业的发展潜力以及完善的产业链布局依旧有较大优势。
基金佳问：回到国内制造业，受益于全球化，国内制造业在最近三十年发展迅速，从全球竞争能力角度看，国内哪些行业竞争力较强，在全球产业链中具有话语权，受产业链变动影响小？
赵强：自加入WTO后，中国产业链经历了飞跃式升级和重构。目前中国制造业的特点是，以纺织服装为首的低端技术劳动密集型产业由于人口红利和成本优势的下降有逐步向东南亚新兴市场外迁的趋势。
而手机、电脑、电视等数码电子产品、中高技术复杂度的面板等中间品、部分中低端半导体等电子元器件、电气机械等中端制造业方面中国无论是在产业链完备程度，技术实力等方面依旧拥有较强的优势。
中国市场日益增长的庞大需求，使得国内正在积极布局的高端制造业产业链地位更加稳固。以消费电子为例，中国的手机销量大约占到全球销量的40%，电动车销量占到64%，半导体消费占到46%，这表明中国既是全球制造业的供应方，也是全球的主要市场，这种庞大的消费需求也是全球产业链布局时不得不考虑的优势，特斯拉的本土化生产就是一个很好的例子。
着眼未来，在庞大内需的刺激下，中国在核心芯片等目前较为落后的高端制造业也有望加速追赶。
基金佳问：在疫情得到有效控制下，国内制造业逐渐复工复产，却面临海外供应商停产、购买方需求下滑双重冲击，特别是需求端，在全球经济受疫情影响下行情况下，海外需求是否会长时间疲弱，预计将持续多久，对国内制造业企业会产生什么影响？
赵强：根据美国国会预算办公室预测，受新冠疫情影响，二季度美国经济降幅将超过7%，失业率将超过10%，而欧洲面临同样的问题。在这样的背景下，疫情对需求端的影响是不可避免的，日韩总体，欧盟和美国占我国的出口比重均在10%以上，而海外需求受影响的关键取决于疫情控制效果和持续时间。
目前来看，欧美都陆续出现拐点信号，但第三世界国家由于病毒检测和传染病监测能力不足仍面临较大的不确定性，因此我们预计外需层面在整个2季度都会产生比较大的影响。
不过，中国政府也已经开始采取积极措施来缓解新冠疫情对海外需求的影响，包括增设跨境电子商务综合试验区、广交会网上举办等，这些措施在一定程度上有助于缓解外需的压力。如果海外疫情进入持久战，那么率先走出疫情阴霾的中国反而有望在短期加重全球制造业中心的地位，典型的比如口罩，呼吸机等医疗资源品的加速出口，反而给国内企业带来一些机会。
3月中国出口好于市场预期，一方面是中国复工复产后前期积压的订单逐步释放，另一方面可能也有海外部分国家和企业担忧供应链问题而出现一些囤货需求，这也侧面反映了中国制造业稳定性的优势。
基金佳问：产业链面临重构、全球经济下行导致需求下降等影响下，在资本市场以高端制造业为投资范畴的逻辑是否也发生改变，哪一类制造业企业将成为穿越周期、抵御风险的投资标的?
赵强：疫情对于全球的经济造成了极大的影响，但是此次疫情也恰恰体现出国内治理效率和抗风险能力较强的特征，中国制造业的吸引力并不会减弱。
资本市场以高端制造业为投资范畴的逻辑短期可能受到一定影响，但中长期逻辑没有变化。在中低端制造业因为成本问题逐步外迁的背景下，中高端制造业将是未来中国发展的主要方向。比如5G设备，半导体，新能源汽车，工程机械，计算机软硬件等。
基金佳问：目前市场关注比较多的制造业门类是以5G、芯片为代表的通信设备制造、电动汽车产业链中的新能源汽车制造以及以家电为代表的智能制造，对于这三大制造业领域，各自的投资机会在哪里？
赵强：5G、半导体为代表的信息技术板块投资逻辑主要在于2019年5G牌照的发放开启了新一轮科技技术周期的大幕，而历次通信技术的升级都将带来半导体以及后端科技应用的升级，并催生出许多新的需求。可以预见的5G设备建设投入，5G手机换机潮，以及相关应用如VR可穿戴设备，超高清，物联网等都将带来大量的产业链相关公司的投资机会。
新能源汽车的投资逻辑主要在于，环保压力下全球电动化浪潮加速演进。各主要经济体都在投入大量资源发展新能源汽车产业，而中国是世界第一大新能源车市场。2019年全球新能源车销量约213万辆，其中中国市场销量119万辆，居世界首位。未来伴随特斯拉国产化率的进一步提升，以及国内新能源汽车渗透率的进一步攀升，产业链相关公司都有望进入快速成长期。
智能制造板块的投资机会主要集中在家具智能化，IOT的发展。未来随着5G通信技术的成熟，物联网将是大势所趋，万物互联的理念将逐步确立，以家用电器为代表的终端都将逐步智能化、联网化，这将带来新的技术和设备的大量需求。
基金佳问：您在管理的基金年报中讲述投资理念时，反复强调企业现金流，优先配置现金流优异的企业，为何如此看重这一指标，这一指标是需要始终贯穿投资周期，还是需要是经济周期不同而区别看待？
赵强：我们关注企业的现金流，就是回归关注企业经营的“初心”，是通过现金—资产—更多的现金—更多的资产—更多更多的现金这个循环，来实现企业经营的最终目标。
对于股东、银行及职工等利益相关方来说，只有最终获得现金回报，才是真实的回报，在给予股东利润分配时，必须是实实在在的现金才可以施行；因此，现金流分析在财务分析中居于非常核心地位。一般高ROIC公司的自由现金流都相对较高，如果企业竞争力强，可以通过经营能够实现上下游占款，企业资产较轻，资本开支不高，因此回报率就较高。
对于不同生命周期的企业，现金流可能会不同，但关注现金流也很有意义，因为春江水暖鸭先知，现金流是个很好的前瞻指标，一般现金流的变化都是公司竞争力变化的反应，也是公司利润变化的预示。
基金佳问：在甄选投资标的时，您还强调要把公司的投入资本回报率（ROIC）和公司业绩增速（g）与公司估值（pe）三者结合起来甄选个股，相比于ROIC这一指标，普通投资者似乎更常用ROE（净资产收益率），这两个指标有何不同，ROIC体现的是企业哪项投资价值?
赵强：ROIC不区别资金的来源，只核算企业用于实际经营中的投入资本回报率，而不去管这部分资金是自有资金还是借款，不区别是否有杠杆，因此ROIC能够更真实的证明价值创造的能力，是衡量企业价值的核心因素。只要企业的ROIC大于资金成本，企业就创造价值，企业经营才有意义。
ROE仅核算股东的回报率，是杠杆后的收益，只看ROE容易带来一些偏差：ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题，比如分子盈利可能包含投资收益和非经常收益，分母股权资本中可能包括很多不产生效益的富裕资金或者投资，ROE有时候并不能真实衡量企业的盈利能力。
另外，由于杠杆的存在，一家高ROE的公司也可能是一家低ROIC的平庸公司。由于本身项目的投资回报率并不高，并不是一个好的投资，但是企业融资成本低，也可以通过很高的财务杠杆，来实现较高的ROE水平，高财务杠杆下的高ROE掩盖了真实项目的好坏，无法客观衡量投资项目的优劣和竞争优势。
由于高财务杠杆，对于股权的风险很大，企业经营难度会加大，不能容忍大的错误，否则破产风险会巨大，因此股权要求的风险溢价会急剧提高，高杠杆的公司一般估值都会有折价。
基金佳问：在投资策略上，您强调不参与短期博弈和趋势投资，坚持与优质公司共同成长，但优质公司并不是投资者选出来的，而是市场竞争出来的，待企业从竞争中脱颖而出时，最佳投资期可能已经错过，从您长期投资和管理基金的经验看，如何挖掘优质公司，或者说发现被低估的公司？
赵强：优质公司确实是经过市场充分竞争之后脱颖而出的，但这是客观结果。其实很多的好公司都会有一定的共通之处，比如优秀进取的管理层，好的商业模式，独特的产业壁垒护城河，上下游产业竞争格局等，而这些因素都是可以通过扎实的基本面研究，充分的产业分析调研去进行把握的，这也正是专业机构投资者的优势。
通常一家好的公司，他的价值一定是逐步体现，逐步被认可的，虽然这些企业很早就已经是公认的优质龙头，但股价是呈现长期稳步上涨的走势，并不是一步到位的，在很长时间内都给了投资者买入的时机。
除了选择优质企业之外，能够分享到这些企业长期复利收益最重要的因素是在投资心态。我的投资原则总结而言是十个字，即“专注、坚守、理性、独立、长期”。“专注”是指在投资过程中要专注在自己最擅长的领域，不做自己能力圈以外的投资。“坚守”是指能在逆市环境下依然能坚持自己的投资理念。
只有能做到不断克服人性的弱点，逆向思维，不断否定反省自己，坚守初衷，才能取得超越绝大多数人的成功，这是价值投资者长期能够取得较高收益的原因。“理性”是指要用常识去判断市场，如果能站的离市场远一点，看的全面一点，运用基本的常识去理性判断，抛开自我的视角和偏见，冷静客观分析问题，有时候会得到截然不同的答案。
“独立”是指独立思考与分析，尽可能掌握一手信息，这样投资才能更客观。“长期”是指要用长期的视角做投资，投资过程中短期波动或许会很大，但如果从长期的眼光来看理念的变化、市场趋势的变化、行业的变化就会十分明确。资本市场往往对于短期的边际变化过于高估，而低估了长期的整体变化趋势，这反而给我们提供了较好的长期介入机会。
我们相信，只要坚持价值投资的理念，深入研究基本面和产业变化，坚持正确的投资理念，保持良好的投资心态，就可以和优质公司一同成长。
评论