鹏华基金陈龙：创业板注册制下市场将两极分化|“基金佳问”第九期
出品 | 搜狐财经
作者 | 徐佳雯
近日，创业板试点注册制改革正式启动成为了市场关注的焦点。市场观点认为，创业板注册制改革有利于提升创业板的整体投资价值，加速企业优胜劣汰。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自鹏华基金的量化及衍生品投资部量化研究副总监陈龙，本期的分享主题是创业板注册制改革后的市场投资逻辑，分析创业板试点注册下相关制度的改变。
陈龙，经济学硕士，具有11年的证券从业经验，曾任杭州衡泰软件公司金融工程师，2009年12月加入鹏华基金管理有限公司。
陈龙历任监察稽核部金融工程总监助理、量化及衍生品投资部量化研究总监助理，先后从事金融工程、量化研究等工作，现任鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监、基金经理。
今年以来，受新冠肺炎疫情的影响，全球股市动荡，A股多板块回调明显。但创业板同期内逆势上涨，据同花顺显示，今年以来，创业板指累计涨幅达40.32%。
在此背景下，施行创业板注册制改革，有利于提高存量上市公司质量，推动有基本面支撑的市值较大的公司整个估值优势的逐步显现。
但同时，创业板注册制改革对信息披露、交易制度、退市制度，以及对上市的监管等提出了明确的要求，势必会对市场的“准入”与“出清”带来一定的影响。
面对创业板注册制改革，投资者应该关注创业板注册制的哪些交易制度变化？如何把握创业板注册制改革带来的新机遇？对于基民来说，又有那些投资机会和行业板块可以关注呢？
鹏华基金陈龙认为，当前背景下，券商是相对比较受益的方向，后续要关注一些头部券商或者偏龙头的券商，在选择基金产品的时候也可以考虑做一些差异化的配置。
此外，陈龙表示，创业板注册制推出后有基本面支撑的市值较大的公司整个估值优势会逐步显现。板块配置上，利好半导体、芯片、5G等科技股，而老基建等板块调整幅度较大，后续的刺激幅度可能也不会特别大。
陈龙认为，创业板注册制推出后，科技股的行情表现带动整个市场活跃度的提升，整个市场情绪的提升提振券商板块，科技+券商这个逻辑依然是需要关注的配置主线。
基金佳问：目前，投资者投资券商板块主要通过券商ETF及联接基金。请问市场上的券商ETF基金跟踪的指数有哪些？各指数的选择上有什么区别？
陈龙：目前市场上有两只指数：证券公司指数和证券龙头指数。国证证券龙头指数从证券和资本市场服务领域中选取头部证券公司，通过经纪、投行、投资、资管、信用以及创新等方面筛选细分业务领域龙头，并创造性的纳入了东方财富等创新型券商，为投资者提供更丰富的指数化投资工具。
国证证券龙头指数个股集中度更高,其成分股数量25只，前十大权重股的合计比例为71.3%，证券公司指数成分数量44只，前十大权重股的合计比例为50.8%。且证券龙头更加聚焦于高评级券商，其中AA和A级券商占比高达92%，最低评级BBB级。
相比证券公司指数具备更高的盈利能力（净资产收益率ROE）（证券龙头7.16/证券公司6.8），估值也更加合理（PB估值）。国证证券龙头指数有效回避了部分中小券商估值、盈利等方面的风险。
基金佳问：伴随着疫情在全球范围内的蔓延，以及全球资本市场的动荡加剧，今年3月，A股出现明显调整，券商指数跟随市场走弱，出现大幅回调。有市场观点认为，目前券商股的估值已下调至低位，您认为目前是否是投资券商ETF的最佳时机？
陈龙：券商利好的政策一直在出，包括前期的再融资政策、基金投顾政策，以及这一次创业板注册制的落地，这一系列整个资本市场基础制度的改善对于券商来说都是利好，前期积累的一些政策会逐步传导到整个券商的业绩。
目前头部券商的估值分位基本上是后1/4分位的水平，个别头部券商估值跟2018年10月份的时候市场启动之前最悲观阶段的估值相似，现阶段整个监管环境、资本市场的发展情况相对当时更加乐观，头部券商的盈利水平也比当时更好。
所以当前背景下，券商是相对比较受益的方向，后续要关注一些头部券商或者偏龙头的券商，在选择基金产品的时候也可以考虑做一些差异化的配置。
基金佳问：目前，外资券商股比限制取消，在金融开放的格局下，外资券商已经进入国内市场。您认为，券商放开外资准入对国内券商的冲击和业务冲击有哪些？
陈龙：这两年能够看到整个行业的一个趋势，即外资券商进来，国内券商并购重组的事件逐步推进，后续券商的牌照价值应该会逐步下降，大券商的估值溢价相对中小券商的估值水平应该会有提升的过程。
基金佳问：近年来，头部券商陆续完成并购，市场上也有“本土券商合并打造顶级券商”的观点，您认为并购趋势下龙头券商的投资机会在哪儿？
陈龙：从2016年开始证监会就开始强调打造世界一流的投行，现阶段提出打造航母级券商，在整个资本市场改革过程中肯定需要强大的投行来承载整个资本市场改革的重任，所以监管扶优限劣，对于优质的头部券商有政策上的倾斜。
自2012年以来整个行业进入加杠杆周期以后，从2016年到2019年、2020年，这个周期上整个头部券商资产负债表扩张非常明显，资产负债表扩张带来的是整个营收结构的改变，头部券商能够使用更多的投资工具，整个盈利稳定性相对中小券商更加稳定。
所以大券商可以利用政策优势、在渠道和产品、团队、科技上面的优势，占据业务转型先机并利用更高的评级获得更多的业务资质，减少对资本金的消耗，并提早布局国际业务，拉开跟中小券商之间的差距。
基金佳问：近日，券商佣金大战的话题受到关注，同时反映出券商传统业务面临转型升级的趋势。您认为，目前券商的经纪业务将如何转型？未来国内券商业经纪业务佣金率是否会持续下行？
陈龙：国内券商经纪业务同质化比较严重，导致行业进入激烈的价格战。根据海通证券的统计，行业整体的佣金率由2008年0.166%下滑至2019年三季度末的0.031%。券商经纪业务收入占比从2008 年71%一路降低到2019 年三季度的24%。从“通道服务提供商”到“综合性财富管理”转型是大势所趋。
随着金融产品的丰富以及理财需求的扩大，客户以股票为主的单一投资模式将转变为产品配置优化型服务模式，券商通过提供差异化服务增强客户粘性。
今年3月初，证监会向7家头部券商发放了公募基金首次获批基金投顾业务试点资格，进一步加速了财富管理转型的进程。在综合财富管理的模式下，券商的收费模式也将发生重大变化，由现有的“交易通道费”向“买方投顾费”转型，与客户的利益更加一致。
虽然，目前受监管及成本的约束，短期内佣金率难以持续下行，但随着经纪业务收入来源的多元化，佣金收入占比将进一步下滑，参考海外成熟市场的模式，不排除个别特色实行超低佣金率的可能性。
基金佳问：目前，创业板注册制改革方案即将落地，为资本市场带来新的机遇。您认为，创业板注册制推行之后，市场整体格局是怎样的？在新的市场格局之下，未来创业板会有哪些新的投资选择？长期来看，您认为哪些行业板块具有投资价值？
陈龙：创业板注册制推出后有基本面支撑的市值较大的公司整个估值优势会逐步显现。板块配置上，国家要走创新的新基建道路，利好半导体、芯片、5G等科技股，而老基建等板块调整幅度较大，后续的刺激幅度可能也不会特别大。此外，国债期货增长，利率下行，也侧面反映了不会走老路的决心。
创业板注册制推出后，科技股的行情表现带动整个市场活跃度的提升，整个市场情绪的提升提振券商板块，科技+券商这个逻辑依然是需要关注的配置主线。
基金佳问：从交易机制来看，创业板注册制放宽涨幅比例至20%，首五日放开涨跌幅限制等变革。您认为，交易制度的变化会对投资者造成哪些影响？
陈龙：之前证监会有做过一个统计，对比有涨跌停板和没有涨跌停板的公司，两者在市场活跃或者市场出问题的时候整个涨跌幅上是有区别的，简单来说放宽了涨跌幅以后，资金拉涨停的难度可能会比以前更大，一些短期比较活跃的资金可能会带来比较大的影响，一些连续拉涨停板的情况可能未来会弱化。
基金佳问：与头部券商相比，中小券商的发展格局始终受限，有观点认为“创业板改革并试点注册制更利好头部券商”，对此您的看法是什么？创业板注册制施行后，会对中小券商带来怎样的影响？
陈龙：优质的头部券商确实存在政策上的倾斜，头部券商能够使用更多的投资工具更快转型，整个盈利稳定性相对中小券商更加稳定。头部券商现在更多的是资金类业务和投资类业务，例如两融和自营业务投资，带来整个营收结构的改变，盈利稳定性相对中小券商更加稳定，从财务数据来讲大券商ROE也是相对比较稳健，中小券商经营压力会大一些。
基金佳问：创业板注册制将施行更加严格的退市机制，您认为，创业板的存量上市公司将会有受到怎样的影响？创业板未来并购重组会面临那些挑战？
陈龙：创业板注册制的推出使得创业板内部出现两极分化，一些基本面比较好、市值比较大的股票受影响较小，但原来炒壳的小市值股票会受到比较大的冲击，有基本面支撑的公司整个估值优势会逐步显现，这个是大的方向，主板和科创板都存在这个情况。
基金佳问：请问，创业板注册制与科创板注册制试点有什么区别？您认为，创业板注册制的实行是否会导致大盘资金分流？
陈龙：目前创业板投资者适当性的原则上确实是比科创板门槛要低的，但中央深改委对板块定位和放行条件上是有区别的。科创板主要面对高新技术企业，代表中国科技的水平进行国际竞争；创业板更多的是一些中小企业。
在发行条件上，创业板相对科创板减少了两个发行盈利指标和市值筛选条件，支持有盈利条件的企业、规模特殊股权结构的企业和红筹企业的上市。
短期来看市场会有比较大的波动过程，但长远来看，创业板注册制改革会带来整个市场生态的改善、上市公司质量的提升，对于整个资本市场从长远角度来说都是利好的。
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