东方基金王然: 医美是优质赛道，但短期绝对估值高需观望| “基金佳问”第41期
出品 | 搜狐财经
作者 | 徐佳雯
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2021 年，市场风格切换明显，春节过后消费等热门板块进入了回调期，4 月开始，医药、 白酒等消费龙头逐渐出现反弹，再度成为基民关注的投资方向。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自东方基金权益研究部总经理王然，本期的分享主题是下半年消费板块的投资逻辑以及新消费行为背后“品质消费”的投资机会。
王然，13 年证券从业经历，近 6 年投资管理经验，现任东方基金权益研究部总经理，投资决策委员会委员。目前管理东方基金旗下5只产品。
五一长假过后，消费板块的景气度有所提升，在春节过后受到压制的消费板块估值持续反弹。
2020 年，必选消费品在疫情的影响下占领了主导地位，2021 年，随着国内疫情的有效控制，可选消费的需求也逐渐被市场关注。
此外，随着国内居民消费意识和思维的改变，出行消费、医美等新兴行业赛道的投资逻辑也备受投资者关注。
东方基金王然认为，在出行相关的子行业中，酒店、免税的行业格局和中长期逻辑较好，可择机关注。
此外，王然表示，从医美产业链来看，上游的产品供应商环节的利润率最高，子领域中肉毒素的竞争格局比玻尿酸的竞争格局更好。因此我认为，现阶段医美行业是新兴消费中不错的赛道选择。
以下为访谈实录：
基金佳问：您怎么看待 4 月以来医药、白酒等消费龙头的反弹行情？背后驱动力是什么？
王然：宏观层面，4 月份金融数据反映的经济和政策特征没有发生显著变化，二季度开始我国将用好窗口期，而货币政策边际从紧、信用收紧的节奏和力度相对温和，因此市场进入到恢复的阶段，对高估值品种相对友好。
微观层面，4 月份是年季报披露期，消费品公司整体财务质量高、增速也基本复合市场预期，企业经营层面面临的风险可控，因此出现了 4 月份的消费反弹行情。
基金佳问：在经过春节后核心资产大跌后，当前消费板块的估值泡沫是否已经调整到位，有望开始反弹周期？
王然：核心资产在经历了春节后的大跌后，在 4-5 月份又出了明显的反弹，很多优质核心公司股价再次创出了新高，因此从估值上看仍然比较高。
我们在研究消费品细分行业时，将生命周期理论应用于其中，通过消费品生命周期图谱，筛选优质赛道和调整组合结构。我们发现，经过近半年的调整，目前处于成熟阶段的传统消费行业和其龙头公司以及处于起步阶段的新兴消费行业和公司的估值普遍较高，而成长阶段的行业和公司如果按照 PGE 的方式来估值的话则相对合理。我们认为分化的原因主要还是投资者对市场方向的不确定以及投资理念的分化导致的。
我认为，成熟阶段的传统龙头消费股长期护城河宽阔，盈利确定性较强，当前估值仍然偏高，可能还需要一段时间的消化，下半年若有调整或可中长线布局加仓。处于起步阶段的新兴消费由于行业增速快、市场认知还存在偏差，会存在短期内估值过高的情况，但随着认知程度的提升，估值有望回归至与增速匹配的水平。而处于成长阶段的行业和公司，多数是加工制造类的可选消费品，今年受到芯片紧缺和原材料大幅上涨的影响，盈利增长确定性减弱，因此估值会受到一定的压制。
基金佳问：五一假期，国内游人次超疫前同期，海南离岛免税持续高增长，酒店与餐饮消费也持续良好复苏势头，此前被压抑的消费需求补偿式释放，带动各地消费数据继续回暖，交通运输客运量恢复如期而至，请问您在五一前是否就已对相关行业展开了布局？相关标的的行情表现是否符合您的预期？
王然：出行消费是我今年关注的消费投资主线之一，属于相对短线的投资机会，相关行业复苏节奏和力度所形成的预期差是影响行情变化的主要因素，而节奏和力度又往往与节假日相关性较大，呈现脉冲式波动。在出行相关的子行业中，酒店、免税的行业格局和中长期逻辑较好，可择机关注。
基金佳问：随着印度疫情恶化，全球新冠疫情陷入反复，您觉得这一态势会否对国内的消费品市场造成影响？以防疫物资、疫苗为主的医药产业会否有望延续 2020 年的高水平业绩增长？而哪些行业又可能受到负面影响呢？
王然：由于国内外疫情控制和恢复生产的节奏不同，我们会发现2020年表现突出的行业在2021年大部分有望逐步恢复正常化，例如2020年口罩等防疫物资出口额大增，那么2021年伴随疫苗的覆盖率提升，相关防疫物资出口额将恢复正常。
国内方面，2020年必选消费品畅销而可选消费品受抑制，那么2021年必选消费品在高基数背景下增速回落，可选消费品逐步恢复。另外不可忽视的一点是，随着海外经济的恢复，大宗商品价格大幅上涨，给中游加工制造业环节带来不小压力，盈利增长的不确定性加大。
基金佳问：目前很多投资者都看好医美赛道的后市发展，您认为医美这个行业是否具备投资机会呢？
王然:我认为，医美赛道也是长坡厚雪的优质消费赛道，它具备供给端准入门槛高、需求端高粘性、高频次、高客单价的特点，且行业的市场教育效率正在快速提升、渗透率快速提升、市场容量迅速扩张，因此正是成长性较好的布局阶段。
从产业链来看，上游的产品供应商环节的利润率最高，子领域中肉毒素的竞争格局比玻尿酸的竞争格局更好。因此我认为，现阶段医美行业是新兴消费中不错的赛道选择。
具体到投资上，由于优秀资质的上市公司比较稀缺，上市时间也比较短，市场还存在一定的认知差异，短期绝对估值较高。未来伴随市场认知差的缩小，行业的高估值将回归至与行业增速相匹配的水平上。因此建议投资者短期以观望为主，若遇到行业调整，可以择机做阶段性布局。
基金佳问：当前消费分级现象广受关注，对于消费分化加剧会对您的投资逻辑带来哪些影响？“品质消费”是否会更专注于高端消费和消费升级现象？
王然：消费的分级现象主要是消费主体的消费行为导致的，即伴随信息化和网络化的推进，消费者年龄和购买力的差异化、认知的差异化、社交环境的差异化等因素导致消费需求的多样化，这就要求我们对消费者画像有更深层次的认识。
我认为，消费升级既可以是同品类产品的品牌化高端化，也可以是便利化智能化品类对传统品类的替代。而 “品质消费”的字面意思是对高质量的产品和服务的消费，这既包含了消费的品牌化、高端化，也包含了我们对于高性价比产品的追求。因此，“品质消费”不能等同于消费升级。
基金佳问：站在历史的角度上，A 股大消费市场的行情几经更替，在白酒、家电等板块等曾先后引领了 A 股行情，但近年来新消费行为日渐兴盛，新消费产业下的企业逐渐受到资金追捧，您怎么看待这种“变化”？随着这些新消费代表企业登陆资本市场，是否会对当前消费领域投资格局造成较大冲击？
王然：正如科技领域的技术迭代，消费领域也伴随消费需求的多样化而涌现出许多新兴消费赛道，这恰恰说明我们正在经历消费升级的快车道，消费者对美好生活的追求愈加强烈且呈现多样化的特征。
从资本市场的角度，伴随新兴消费赛道公司的上市，为我们打开了认知的视野，是对于原有的消费领域的有益补充。我认为，不同投资者的理念不同，有追求极致价值的，有追求成长的，新兴消费赛道为成长赛道做了有益的补充，给投资者以更多的选择。短期内不会对传统消费行业造成冲击，而使消费品行业呈现百花齐放的态势。
基金佳问：目前消费板块的整体估值是从节后的较低水平，逐步恢复到了年初的高点位。您认为对于基民来说，下半年消费板块应该“逆势布局”还是“保持观望”呢？
王然：我认为，优质的消费资产是可以长期穿越牛熊，因此如果遇到市场调整，可以“逆势布局”。我们曾经统计过 A 股的历史数据，2003-2019 年年化复合收益率超过 20%的股票有21只，其中7只在食品饮料行业、4只在医药行业、1 只在家电行业、1只汽车行业，消费资产占比达到62%。也就是说，在经历不同经济周期过程中，具备长期护城河的公司可以在市场波动过程中更好的获取资源并战胜经营困难，从而不断提升市占率，获得长期创造自由现金流的能力。
因此我认为，在今年市场大幅震荡的过程中，我们可以找到较好的时点去做核心消费资产的中长期布局的。就像上半年演绎的，核心资产下跌后又创了新高，这个过程中，往往会淘汰掉短视的投资者，而给了长期价值的投资者以更好的买入价格。
另外，我们看到一些新兴消费领域目前也非常受关注，这类资产以其较高的成长性而获得较高的估值。但绝对估值比较高，我认为这类行业可以暂时“保持观望”，如果下半年有调整，也可适当介入做阶段性的布局。
基金佳问：请问您在管理消费产品过程中的选股策略是什么？
王然：我的方法主要是通过“优选赛道+精选个股”来提升组合中长期较好收益率的胜率。
优选赛道主要是通过消费品行业生命周期图谱选择景气度较好且符合市场风格的行业。而精选个股主要是通过“品牌力、产品力、渠道力”分析企业经营状况，并结合财务数据，透视企业的盈利模式与核心竞争优势，从而判断企业在未来若干年的经营质量和盈利速度的确定性。
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