中邮基金国晓雯：消费估值已调整至相对合理区间，具备一定配置价值
出品 | 搜狐财经
作者 | 汪梦婷
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2021年，A股市场风格切换明显，春节过后，消费板块转为急速下跌，进入漫长的回调期。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形势，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自中邮基金的中邮新思路基金经理国晓雯，本期的分享主题是今年以来消费股走弱的背后逻辑，以及假期过后消费板块的赛道布局。
国晓雯毕业于北大光华管理学院，曾在中国人寿资产管理有限公司担任研究员，2014年以研究员身份进入中邮基金，担任TMT和消费组的组长。2017年开始担任基金经理一职，目前管理资产规模105亿元，管理时间最久、最具代表性的基金是中邮新思路，任期内收益率234%。
今年以来，以往颇受市场推崇的消费股表现令人失望。年初至今，中证消费指数已回撤超15%，食品饮料、家用电器、休闲服务等多个大消费板块，跌幅超过10%。
部分消费龙头股明显回撤，期间虽有部分个股急剧反弹，但下半年基本已回落至前期低位。
临近假期，市场板块快速轮动，消费股绝地反击，贵州茅台等一线白酒股集体大涨，走出V字行情。随着行情好转，消费股能否持续上涨反攻，板块后市景气度如何，成为投资者普遍关注的问题。
中邮基金国晓雯认为，今年市场风格向中小市值公司转变，叠加消费个股基本面走弱，遇到估值业绩双杀，因此走出了过山车行情。
对于板块估值，国晓雯认为，经历年初以来的大幅调整之后，消费板块估值已经从年初的高溢价调整到相对合理的区间，再考虑到年底将迎来估值切换，当前估值具备一定配置价值。
此外，她表示，随着疫情防控水平不断提升及各地促消费政策不断落地，不管是可选还是必选消费都呈现环比改善的态势，再考虑到之前板块回调较多，景气度应是逐步提升的状态。
以下为访谈实录：
基金佳问：今年春节过后，消费股行情急转直下，年初至今中证消费指数已回撤超15%，不少消费个股也大幅下跌。您认为，疫情后大涨的消费股为何会遭遇过山车行情？您如何看待消费板块这种明显疲弱的趋势？
国晓雯：这轮过山车行情与相关个股基本面以及市场风格相关。先看基本面的原因，疫情之后率先起涨的是和居家相关的必选食品、小家电和商超，看月度数据的话，的确2020年上半年是他们最高光的时候；随后随着疫情逐步常态化，涨势蔓延到可选消费，可选在2020年下半年之后都是持续改善的。但是不可否认的是，零星的疫情不断爆发对消费力的影响是持续的，居民预防性储蓄的增长使得近期消费数据疲软，对应的股价也相对承压。另外再看市场风格，去年疫情的影响和冲击最大，龙头公司的稳定性和持续性受到追捧，大市值股票走强使得消费个股估值不断提升；今年市场风格向中小市值公司转变，叠加消费个股基本面走弱，遇到估值业绩双杀，就走出了过山车的行情。
其实消费数据的不景气只是短暂的冲击，长期来看，随着居民部门收入的持续增长，消费自身的逻辑具有长期的持续性。而相关龙头公司在品牌、营销、渠道管理上都是远远优于行业竞争对手的，会更好地吃到这部分增长的红利，叠加深度回调后，消费板块疲弱的走势可能慢慢接近尾声，相关个股具备中长期配置价值。
基金佳问：据国家统计局公布的最新消费数据，8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，大幅低于市场预期，在疫情冲击、消费疲软的背景下，您如何看待消费板块后市景气度？
国晓雯：核心观点是消费整体将呈环比恢复态势，高端消费表现稳健。短期来看，零星不断的疫情导致餐饮、旅游等服务业无法完全恢复，这一方面影响居民真实收入，另一方面也影响消费者的消费意愿，所以我们看到短期消费数据承压。但是中长期来看，随着疫情防控水平不断提升及各地促消费政策不断落地，不管是可选还是必选消费都呈现环比改善的态势，再考虑到之前板块回调较多，景气度应该是逐步提升的状态。
基金佳问：经过较长时间的调整消化，目前消费核心资产已经积累较大跌幅，您认为现在板块估值情况如何?
国晓雯：经历年初以来的大幅调整之后，消费板块估值已经从年初的高溢价调整到相对合理的区间，再考虑到年底将迎来估值切换，当前估值具备一定配置价值。
基金佳问：今年三季度，北向资金逐步买入医药生物、食品饮料、家用电器等消费板块个股，9月以来北向资金加大对美的电器、伊利股份等消费股的配置，这是否意味着消费股正迎来买入时机？
国晓雯：取决于持股周期，短期受疫情的扰动，消费数据还有一定压力，当前属于预期先行的阶段，很多可选消费并未看到业绩反转的迹象，还处于偏左侧的配置。北上资金一般来说持股周期比较长，也比较偏好稳定性和确定性较强的消费龙头，所以他们会选择在估值合理的时候慢慢加仓。
基金佳问：“金九银十”本是白酒消费旺季，但今年双节白酒市场表现相对平淡，节前白酒概念股行情震荡，您认为节后白酒行情将如何演绎？哪些指标值得持续关注？
国晓雯：受疫情零星爆发的影响，一些大规模的聚餐宴席、返乡走亲访友都受到了一定限制，今年十一假期大概率延续中秋的趋势，呈现平稳的态势，不会有太多超预期的表现。经历了半年的杀跌，白酒股当前的估值已经跌到合理的位置，从目前动销数据以及厂家回款来看，年底业绩大幅低预期的可能性也较低，预判节后白酒行情应该是震荡筑底，呈现股价中枢逐步提升的走势。
需要关注的指标首先是批价以及背后的成因，价格是供需共同作用的结果，持续跟踪批价可以感触到酒水市场的景气度。当然也要具体情况具体分析，比如茅台中秋集中发货导致散瓶飞天从3000跌至2800左右，并不代表高端白酒的需求遇到了很大的问题，结合五泸的批价来看，市场需求并未出现明显变化；比如茅台散瓶批价今年逆势从年初的2400涨至最高3000，也是供给不足的结果，需求也没有大的变化。
其次要关注酒企的库存，2012-2015年限制三公消费，政策影响导致酒企库存积累，现金流承压，调整了较长时间；2018年受贸易战和去杠杆的宏观因素影响，酒企普遍库存高企，批价回落，也进行了深调，所以库存也是跟踪景气度的重要指标。
基金佳问：近日白酒、乳业、食品等板块短期走强，您认为这是否是长假效应的“炒作”？由于消费股经常被大资金“抱团”，普通投资者该如何参与消费股投资？
国晓雯：与其说是炒作，更多的应该是说跌多了之后的反弹，消费板块大幅回调之后，稍微有一点边际利好，就能走强，而且的确当前消费板块的预期都偏低。
消费这种抱团走势其实相对比较好参与，因为龙头相对比较明晰，经营也比较稳定，投资者也容易感知，就是在估值合适的或者超跌的时候慢慢买入即可。
基金佳问：双节过后，您认为四季度消费板块哪些细分领域存在投资机会？
国晓雯：整体上来看，短期还是传统消费比较有优势，比如食品饮料、服装（偏向于港股）这些，因为估值回调到较为合理的位置，基本面应该也是环比改善的态势。
消费这边相对政策比较扶持的是种子板块，近期国家一直在强调粮食安全问题，要培养出具有自主知识产权的优良品种，这个更类似于炒政策，波动会比较大。
基金佳问：在您看来，消费行业应该如何研究？
国晓雯：传统消费和新兴消费的研究还是存在区别的。传统消费品会从产品力、渠道力和品牌力去看，有其一，就可以说有自己比较好的护城河。因为消费本身不会那么瞬息万变，讲究的是在某个点比竞争对手强，长期来看抢占到对手的市场份额，成为赢家，即一个强者恒强的逻辑，这个点既可以是品牌力，也可以是渠道力，也可以是运营管理能力。
而新兴消费的特点是处于爆发阶段，新玩家层出不穷，这种公司的行业地位就会随行业快速发展而变化，所以需要密切跟踪公司的战略、经营等诸要素，时刻跟踪兑现程度。
基金佳问：您在管理相关产品时的配置思路和选股逻辑是什么，您是如何控制回撤的？
国晓雯：基于大学期间对宏观经济学的学习以及过去在险资的宏观策略和消费品研究从业经历，我在宏观对市场运行的影响方面有较为深刻的理解，这也使得我的投资框架除了自下而上的选股之外，对于自上而下的仓位选择，即所谓的择时也很看重，这一点和市场上其他基金产品有很大的不同。
在加入中邮基金后，我曾负责TMT和消费小组的研究工作，在担任基金经理前调研了大量上市公司，基本对两大行业的龙头上市公司进行了全部覆盖。
我认为每个基金经理都有自己的能力边界和较为擅长的行业，在管理产品时我追求长期稳定的绝对收益。在这个目标下，我会通过较强的仓位管理和择时经验，在对市场、行业或者个股有把握的时候，敢于重仓参与，让产品保持很强的进攻性；在没有把握或者股价已经透支行业乐观预期时候，敢于逐步兑现，降低仓位，控制回撤。
在具体组合构建过程中，既要把握宏观基本面、产业趋势和个股空间，也会结合个股本身的节奏进行灵活操作。自上而下分析宏观经济、流动性、投资者风险偏好等指标，决定组合仓位；中观进行行业间的比较，选择景气度向上且持续性长、性价比高、预期差大的行业；个股以配置行业龙头为主。同时在组合管理中有较为严苛的风险控制措施，包括分散投资、止盈和止损等，我们对于新发利空和短期股价的不利因素高度敏感。
此外，我认为基金经理也要有相对平和的心态来应对市场，比如尽量不要追高、控制好建仓成本等。对于市场一致看好且已经大幅上涨的标的如何处理，对于质地优异短期无人问津的标的如何处理，整体组合中防御和进攻的比例分配等，都要以冷静的分析来做好充足的功课。
我们力争给客户带来更好的持有体验，能够将投资者和持有人更长期地留在市场中，提升持有人赚钱的概率。我们既追求绝对收益，也兼顾相对排名，同时还兼顾回撤等多个目标，所以在具体操作中，换手率也会高于同业。
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