创金合信基金李龑：楼市处于微妙拐点，部分企业或退出市场 | 基金佳问第50期
出品 | 搜狐财经
作者 | 汪梦婷
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今年以来，地产行业负面消息不断，楼市风雨飘摇。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形势，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自创金合信基金的金融地产基金经理李龑，本期主要分享地产行业面临的政策环境调整，未来行业以及房企投资逻辑的变化。
李龑，上海交通大学管理学硕士，2012年3月起任兴业证券地产行业研究员，2015年6月起任创金合信基金金融地产行业研究员；2018年10月至今，任创金合信金融地产基金经理。从业以来专注于金融地产领域的研究和投资。李龑认为，金融地产行业中不乏高ROE的公司，但由于行业本身高杠杆、强周期性的特点，使得相关公司的估值在周期底部存在明显低估。金融地产行业的投资需要综合考虑行业周期所在位置以及公司成长，是充满魅力的板块，也是价值投资者的沃土。
今年以来，房地产调控持续高压，先是“房住不炒”，再是“三道红线”，近期“房产税”又被重新提及。行业内部也动荡不安，由于今年房企面临债务的集中到期，在融资受限的情况下，一些高杠杆房企因资金链断裂而接连暴雷，个别债台高筑的老牌开发商更是首当其冲。
利空消息层出不穷，市场恐慌情绪蔓延，地产板块哀鸿遍野，相关个股跌跌不休，百强房企市值大幅缩水。
进入四季度，监管多次表态，强调“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，称“房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑，是短期过激反应”。10月20日，国务院副总理刘鹤在金融街论坛年会上表示，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。
高层声音不断，市场猜测地产寒冬或将结束。未来地产行业将面临怎样的政策环境，行业以及房企投资逻辑又将发生哪些改变？
对此，创金合信李龑认为，维护房地产市场平稳健康发展，保障购房者利益这样的提法，与之前的政策相比，显然是有明显变化的。对于地产政策方面，显然意味着政策可能存在一定程度的微调。
对于如何投资地产股，李龑称，未来地产板块投资需要精选个股，部分优质地产股会回归合适的制造业估值水平，而过去部分依靠高杠杆维持高增长的个股，已经较难取得成长的基础，其估值水平也较难大幅回升。
以下为访谈实录：
基金佳问：今年市场比较关注顺周期、低估值的股票。房地产是周期性比较强的行业，目前的估值也比较低。您认为，现在地产股值得配置吗？地产股的配置价值受哪些因素影响？
李龑：地产股前期经历了大幅下跌，市场对于恒大的风险、地产公司毛利率等问题极度悲观。二季度末公募基金的地产股持仓比例也降至历史低位。
我们认为，随着这几个因素的变化，目前地产的配置价值开始显现。一方面，行业销售从9月开始急转直下，下降幅度甚至超过疫情期间，政策微调的预期大幅提升，传统上政策反转预期期间，地产股的超额收益都比较明显。另一方面，毛利率具有回升预期，由于恒大等公司的财务状况受到市场关注，我们可以看到优势国企和财务比较稳健的地产公司，目前在融资端具备一定的优势，在拿地端也表现出优势。目前地产销售和土地市场迅速降温，或为这类企业提供了获得合理土地价格的机遇。
基金佳问：近期头部房企债务问题再度引起关注，潜在的信用风险诱发市场恐慌情绪，不仅地产股重挫，一些银行股也被错杀，在负面舆情持续发酵的情况下，应如何寻找金融地产板块的投资机会？
李龑：本轮地产的调整，势必有部分地产企业将会退出市场，虽然部分国企或负债率较低的大型企业的增速也同样受到政策限制，但整体市占率提升，甚至后期毛利率回升的状况是可以预期的。我们可以观察目前土地市场的拍地状况，可以为选择标的提供极好的思路。
除了地产板块之外，银行、保险板块受地产信用风险的影响比较大。实际上，央行近期的发言已经阐明，金融机构所涉及恒大的风险较为分散，我们认为引发全面金融风险的概率较低，因此从这个角度上来看，银行、保险是被错杀的。但是由于目前经济处于下行期间，利率易下难上，这对银行、保险的基本面本身构成不利影响，使得这两个板块跑出相对收益的概率较低。
基金佳问：房企债务风险出现以来，市场对其风险传导的影响较为悲观，房地产行业以及家居、建材等上下游产业均受连带影响，股价连续多日下跌。您认为这是一时情绪所致还是趋势，选择相关标的时有哪些考量因素？
李龑：我认为情绪因素占比较大。近期部分上市产业链公司公告了其所持有的恒大应收款的头寸，使得股价出现大幅回调，带动整个产业链板块下跌。
我们认为，产业链目前确实受到地产行业销量下滑的不利影响，上行动力有限，但是每个公司受到信用风险的影响不同，应该区分不同标的的受影响程度，并密切关注行业销量的探底情况。其中受恒大信用风险影响较小，且长期成长空间较大的部分产业链企业，目前处于价值区间，有一定的投资价值。
基金佳问：中秋假期期间，港股市场恒大、融创等内地上市房企跌幅巨大，A股地产板块却持续大涨，您认为背后的原因是什么？
李龑：背后既有投资者结构的原因，也有投资标的本身的原因。一方面，我们认为是海外投资者对于我国政策的逻辑及实施情况，理解上有较大的偏差，这从过去A股和港股市场上金融股较大的估值差异上有明显体现。另一方面，恒大和融创，本身的现金流紧张程度较高。而A股地产板块也并不是全部大涨，主要还是一些国有企业或者资产负债表比较稳健的企业在上涨，这反映了目前地产市场的基本面情况。
基金佳问：9月底，央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，再次强调“维护房地产市场平稳健康发展”，如此重磅的政策信号，会对整个行业产生怎样的影响？
李龑：维护房地产市场平稳健康发展，保障购房者利益这样的提法，与之前的政策相比，显然是有明显变化的。对于地产政策方面，显然意味着政策可能存在一定程度的微调。上周央行的发言中也提到了，部分银行对于房地产限制方面政策的理解存在一定偏差，后续有纠偏的可能。
我们认为在银行信贷方面，确实存在改善的可能，部分企业的现金流状况或可得到一定程度的缓解。但是房住不炒政策改变的可能性不大，因而出现大幅放松的可能性不大。
基金佳问：十一长假期间，地产行业迎来多重变化，多地银行下调房贷利率，有银行针对买一手房的客户放款在加快，还有多地针对开发商降价的情况出台“限跌令”，您认为这是否能扭转房地产颓势？
李龑：房地产市场高位运行的时间已经非常长，从人口结构等长周期因素上看，可能也难以持续支撑。而信贷政策的收紧，加速了这一进程。目前信贷政策的缓和，可能一定程度上使得斜率变得平缓，但是房住不炒的大方针政策不会改变，我们也难以预期方向性的变化。
当然，整体的地产销售趋势，受货币政策影响较大，如果货币政策出现超预期变化，地产市场也可能出现明显变化。
基金佳问：当前房地产行业调控政策持续收紧，信用风险不断累积，市场景气度快速下行，楼市是否正在迎来拐点？行业格局会出现怎样的变化，未来地产板块怎么看？
李龑：由于房住不炒政策的持续性，以及信贷政策在控制房地产市场上的有效性，我们认为楼市可能确实和过去很不一样，正处在一个非常微妙的拐点上。部分地产企业可能会退出市场，龙头企业由于杠杆的限制，增速上一定程度受限，但未来利润率方面确实存在改善的可能。
未来地产板块投资需要精选个股，部分优质地产股会回归合适的制造业估值水平，而过去部分依靠高杠杆维持高增长的个股，已经较难取得成长的基础，也使得其估值水平较难大幅回升。
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