鹏华基金余展昌：中特估行情有望贯穿全年，长期看好银行板块｜基金佳问第87期
出品｜搜狐财经
作者｜汪梦婷
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在“中特估”推动下，今年银行股表现强势，成为市场焦点。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自鹏华基金的余展昌，本期栏目主要讨论银行板块的上涨逻辑以及后市投资方向。
余展昌，6 年证券从业经验，2017 年 7 月加盟鹏华基金，历任量化及衍生品投资部量化研究员、高级量化研究员，2020 年 8 月至 2022 年 10 月担任量化及衍生品投资部投资经理，现担任量化及衍生品投资部基金经理，管理鹏华中证银行EFT等基金。
自从去年年底，证监会主席易会满提出“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”以来，“中特估”概念持续升温。
在“中特估”概念催化下，银行板块一度大涨，尤其国有大行估值修复明显。不过，当前银行业估值水平依然偏低。近日，由上交所主办的“沪市金融业专题座谈会”召开，就银行估值等问题进行交流。
作为A股重要板块之一，银行股是否即将迎来估值回归？本轮银行股行情主要基于什么逻辑？未来银行板块又有何投资机会？
鹏华基金余展昌表示，当下银行的逻辑在于“中特估行情的推动+一季报利空落地银行业绩后续向好+政策不再提及金融让利”。他认为，中特估的估值修复节奏是中字头银行+国有大行→国企改革中收益的银行→有业绩的中小银行。
对于银行股后市行情，余展昌认为看点在于利好消息是否有加强。国企改革的推进、后续银行的财报、政策上对银行的支持（比如存款利率下降等），都是对银行的利好。投资风险则依然来自于地产和城投风险。
近三年，监管多次出台金融减费让利等政策，银行业息差持续下降，未来银行净息差走势如何？余展昌认为，息差整体企稳。一是贷款端LPR下降概率较低。二是存款端付息率改善。未来LPR就算下降，存款端的利率也会下降，保持息差的平衡。
以下为访谈全文：
基金佳问：五月初银行股罕见地集体大涨，不过从基本面看，一季度银行业绩并未超预期，您认为本轮银行股行情由什么催化？
余展昌：一，中特估行情的推动，当下市场的主线依然是“中特估”，并且中特估行情有望贯穿全年，而绝大部分银行是国企。作为中特估的重要一员，银行估值有望伴随行情修复。
二，一季报利空落地，银行业绩后续向好。由于2023Q1LPR重定价以及信贷需求相对疲软的原因，银行板块的营收并不理想，42家上市银行整体的营收水平只有3.56%，许多银行的营收更是负增长。但随着LPR重定价的结束，上市银行的营收水平有望逐步恢复，同时后续银行财报利润依然有望维持较高增速，资产质量有望继续好转。因此市场在Q1利空落地后，开始了修复行情。
三，政策不再提金融让利。过去多年，政策频繁谈到金融让利，这会对银行的估值产生压制。在让利的大背景下，银行就算能够释放利润，其长期业绩增长也并不明朗，这使得投资人不敢投资银行股。而从2022年开始，风口明显改变，首先政策不再提金融让利，其次是政策上也开始降低存款利率，稳定银行息差，呵护银行利润。政策方向上的改变促进了银行板块估值修复。
基金佳问：目前来看，银行股是否已经摆脱地产周期与宏观经济的压制？
余展昌：这两者之间虽然有一定的相关性，但相关性在减弱，原因在于本轮银行行情的逻辑并不是由地产周期和宏观经济催动的。
本轮银行行情是由“中特估行情的推动+一季报利空落地银行业绩后续向好+政策不再提及金融让利”推动的，这三个逻辑只有业绩释放和宏观经济有一定的关联，其他两个逻辑和宏观经济基本没有关系。
但银行业绩现在本身也和宏观经济关联不大。原因在于以下几点：
一、社融的波动性已经大幅减弱。现在社融增速同比数据在9%-11%的范围波动，整体波动范围非常窄，社融回落并不会对银行信贷造成重大影响，而早期银行的社融增速可以在10%-30%之间波动，因此早期银行的信贷和社融高度绑定。
二、地产周期的持续性已经减弱。过往基建带动的社融具有较强的持续性，而现在基建带动的社融更多是政策性托底，不具备太强持续性。在早期，用基建刺激社融，社融能够一直维持较高的增速，并且保持较长的时间，这种情况下，用社融增速去指导银行的买入有较强的的实战价值。而现在基建刺激的社融持续性不强，比如2022年稳增长政策下，社融增速呈现一个月好一个月坏的情况。因此利用社融去交易银行的价值减弱。
三、银行业绩自身趋于稳定。银行近年来的业绩稳定性也在增强，银行通过调节拨备覆盖率的方式更好的平滑利润，使得银行每个季度的利润波动并不大。而近年来，受益于17-18年各个地方风险出清，杠杆率降低后，银行的不良率一直处于下行的状态，拨备覆盖率处于持续上行的状态。这些条件表明了银行的实际利润都远远好于账面利润，因此社融增速的小幅下降并不会直接对银行的业绩造成影响。
所以我们认为只有宏观经济出现大的利空，才会对银行的经营造成巨大的影响，短期的社融数据波动并不会对本轮银行行情造成影响。
基金佳问：今年“中特估”概念受到追捧，相关指数年内涨幅超过30%。“中特估”背景下，银行是否会面临估值重塑？板块内部估值修复的节奏会是怎样？
余展昌：本轮中特估行情，我们认为至少要让国有企业恢复融资能力。
国有企业融资主要通过三个方式：
一、定增。国有企业定增需要1倍PB以上发行，如果国有企业估值太低，会使得定增溢价过高，定增方不愿意参与定增。因此通常定增方希望标的估值在0.8倍PB以上，不然参与定增意愿较低。
二、转债。国有企业初始转股价格也要在1倍PB以上，考虑到强制转股价是转股价格的1.3倍，因此通常国有企业想要完成转债的转股，估值要恢复到1.3倍PB。
三、配股。虽然配股对国有企业的估值没有明显的要求。但通常1倍净资产下配股，会在资本市场上带来较为负面的影响，因为融资方式的选择上尽量避免通过配股的方式。
综上，想让国有企业恢复融资能力，银行的估值至少要恢复到0.8倍PB以上。
题材投资一般分为三个阶段：
一、朦胧阶段。国企改革方案还未具体确定，不知道对哪些企业实施，是为朦胧阶段。朦胧阶段更注重辨识度，比如“中”字头，因为散户能马上认识到是国企。
二、具体实施阶段。国企改革方案出来，部分企业率先国企改革。资金会转向具体受益的企业。
三、业绩兑现阶段。国企改革之后的业绩兑现期，业绩如果优秀超预期还会持续进行估值修复。如果业绩无法兑现，这个阶段将会消失。
因此中特估的估值修复节奏是中字头银行+国有大行→国企改革中收益的银行→有业绩的中小银行。
基金佳问：大涨后银行股陷入回调，您认为调整过后会有反弹吗？如何把握后市银行股的投资主线？
余展昌：短期由于银行板块涨幅较大，产生了较多的获利资金，同时市场跟风资金较多，形成了不少的套牢盘，我们预期股价短期需要消化这部分获利资金和套牢资金。但由于“中特估行情的推动+一季报利空落地银行业绩后续向好+政策不再提及金融让利”逻辑依然存在，长期依然看好银行板块，因此建议逢低介入银行板块。
基金佳问：银行净息差持续回落，2022年六大行中仅中国银行净息差小幅提升，其余五家均有不同程度的下滑。您认为未来趋势是怎样的？息差还会继续下滑吗？
余展昌：息差我们认为整体企稳。一，贷款端LPR下降概率较低。2022年的中央经济工作会议上指出要保质保量，因此2023年LPR下降的概率较低。二，存款端付息率改善。2022年政策上就已经提出存款利率要参考LPR利率和十年期国债利率，因此未来LPR就算下降，存款端的利率也会下降，保持息差的平衡。
2023年4月发布的银行《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》增加了一条“存款利率市场化定价情况”。考察的是银行各期限存款利率的降幅，如果降幅不达标，就要扣分。这项条款进一步强化了银行对存款利率的管控。因此从长期看，我们认为银行未来的息差趋于稳定。同时近期，协定存款和通知存款的利率也进一步下降，之前有按照基准加55-75BP定上限的，此次下降之后大行上限是加10BP，中小银行20BP。
因此在存款和贷款利率都有改善的情况下，息差保持平稳的概率较大。
基金佳问：五一假期期间，海外银行业危机持续演绎，相关风险因素如何绕扰动A股市场？对国内银行业有何影响？
余展昌：短期看对国内并不会有太大影响，原因在于美国银行业风险主要来自于自身的期限错配，因此在加息时产生了巨大的风险，而国内的银行没有这方面的问题。2021年之前，美国货币政策宽松，纳斯达克牛市，美国科技企业的融资变得很容易。以VC行业为例，VC交易额从2017年的885亿美元，快速扩张到2021年的3328亿美元；同期VC机构募资额从444亿美元扩张到1312亿美元。因此以服务科技企业、PEVC为主业的硅谷银行，自然迎来了存款的跨越式发展。2021年的存款额，是两年前的三倍多。由于贷款需求没有对应的激增，多出来的存款购买大量的长期国债，因此在加息后，这些国债的账面价值受到极大的影响。伴随着加息的深入，硅谷银行的存款在2022年开始负增长，负债端压力开始显现。这时若要继续持有这些国债至到期，就需要用当前利率接近5%的同业负债，替代流失的低息存款，而这些国债的平均到期收益率只有1.9%，负利差非常大。因此硅谷银行不得不亏损出售部分国债，这使得浮亏问题就受到了广泛关注，从而引发了挤兑效应。最终使得硅谷银行的风险事件彻底爆发。国内银行完全没有对应的情况，因此没有可比性。
长期需要观察美国经济是否进入衰退。如果美国经济因为银行业的风险进入衰退，那势必对全球的经济环境都造成巨大的影响。
基金佳问：当前A股银行板块面临哪些利好？有哪些投资风险值得注意？
余展昌：当下银行的逻辑在于“中特估行情的推动+一季报利空落地银行业绩后续向好+政策不再提及金融让利”，因此后续的看点就在于利好消息是否有加强。国企改革的推进、后续银行的财报、政策上对银行的支持（比如存款利率下降等），都是对银行的利好。
投资风险依然来自于地产和城投风险。当下地产行业在2022年一系列的政策出台后已经逐步稳定，后续如果能保持稳定，大的房地产开发商不出现风险，那就对银行板块的影响不大。城投方面，目前市场上对经济较差地区的城投比较悲观，市场担心部分银行持有的城投债是否有一定的风险。因此后续上只要城投债务方面不出现大规模的违约，或者政策上开始强力处理城投债务，城投方面的风险也不需要担心。
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