汇添富基金晏阳：港股央国企估值安全边际更高，关注能源转型等领域｜基金佳问
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作者｜汪梦婷
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自从在2022年11月金融街年会上被首次提出后，“中国特色估值体系”逐渐演变为资本市场的重要概念。
从三大运营商、“三桶油”率先发力，“四大行”领跑，到“中字头”全盘上涨，“中特估”已成为资本市场的燎原之火。然而5月中旬后，多个投资主线偃旗息鼓，“中特估”陷入回调，市场对其投资逻辑、行情持续性再起争论。
为厘清“中特估”的本质与估值逻辑，搜狐财经策划投资“中特估”系列访谈，邀请机构分析师、基金经理共话央国企相关投资机会。本期访谈嘉宾为汇添富中证国新央企股东回报ETF基金经理晏阳。
晏阳，研究生学历，2016年9月至2021年8月任中证指数有限公司研究员、高级研究员。2021年9月加入汇添富基金，担任指数与量化投资部基金经理，目前管理汇添富中证国新央企股东回报ETF、汇添富中证港股通(LOF)等基金。
晏阳表示，中国特色估值体系的建立，不能理解为直接拔高央国企的估值水平。无论是央国企还是其他企业，估值水平都不会凭空拔高，都是需要基于其基本面，基于其价持续创造价值的能力。
他认为，现在央国企估值回归逻辑，一方面是其不合理的低估在市场作用下被弥合，另一方面是未来央国企基本面的持续改善。未来从以下视角投资央企会是比较好的思路：一是从社会价值的视角，二是从国家安全的视角，三是从可持续发展的视角。
对于港股市场，晏阳认为，目前港股整体估值较低，处于历史最低后5%的分位点水平。两地上市的央国企，往往也是港股估值更低，相应股息率更高。因此，港股央国企的估值安全边际相对更高，值得大家关注。
以下为访谈全文：
基金佳问：虽然近年来央国企盈利能力逐步提升，但估值水平仍然偏低，主要是出于什么原因？
晏阳：这既有央国企自身的客观原因，也受到投资者认知偏差的影响。从央国企本身来看，其在传统行业上占比较高，创新业务占比低；与此同时，部分央国企在公司治理和经营效率上确实有待提升，因此呈现央国企估值整体偏低。从投资者认知偏差上看，由于市场沟通不充分，使得投资者认知产生偏差，认为央国企是“偏行政化”，整体上对央国企的关注不够，投资意愿不高，也忽略了近年来央企发生的积极变化，一定程度上使得央国企估值仍然偏低。
事实上，央国企在我国国民经济中的众多领域都承担了重要的支柱性作用，尤其是在关乎国计民生的行业。并且，在经历一系列改革措施之后，央国企的管理机制和考核指标都更市场化。去年11月份，证监会主席易会满首次提出“把握不同类型企业的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。今年国资委对央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，不再考核净利润总额，而是新增净资产收益率，同时将营业收入利润率改为营业现金比率，由此可见政府更加注重央国企的盈利质量和创新能力。未来央国企的经营状况有望持续改善，央国企有望迎来市场的重新认知和估值重塑。
需要指出的是，中国特色估值体系的建立，不能理解为直接拔高央国企的估值水平。以央企为例，近年来央企上市公司质量稳步提升，无论是盈利能力还是成长能力都不输于市场整体；然而央企的估值水平却是所有类型企业中最低的，无论是与行业内其他类型企业对比，还是与海外对标公司比较，我国的央企估值都明显低于合理水平。中国特色估值体系的提出和建立，一方面是建立在央国企坚实的基本面之上的，引导大家关注央企不断改善的经营状况，引导其估值回归合理水平；另一方面，央企上市公司也应当做好价值传递，与投资者建立良性互动机制，帮助资本市场及时准确地发现央企的价值创造。
无论是央国企还是其他企业，估值水平都不会凭空拔高，都是需要基于其基本面，基于其价持续创造价值的能力。
基金佳问：现在央国企估值提升的逻辑是什么？能够通过什么途径实现？
晏阳：一方面，是央国企本身的估值回归合理。WIND数据统计显示，至2023年4月末，央企PE（TTM）估值为10.1x，明显低于全市场16.9x的平均估值水平，且在所有类型企业中估值最低；即使在同一行业中比较，央国企相对其他类型企业依然存在估值折价，这种不合理的低估在市场的作用下本身会被弥合。
另一方面，是未来央国企基本面的持续改善。去年5月，国务院国资委制定《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求央企对内完善公司治理、厘清资产结构，对外加强信息披露、做好价值传递，以及通过现金分红、股份回购等形式提高股东回报水平。在这样明确的“路线图”下，央国企上市公司质量将进一步提升，从而得到更多认可，带来估值提升。
基金佳问：央国企的投资机会最有可能分布在什么领域？
晏阳：在当前的时代背景下，我认为从以下视角投资央企会是比较好的思路。
一是从社会价值的视角。持续稳定的分红是央企回馈投资者、回馈社会的重要方式，高股息是央企相较于其他类型企业很大的比较优势，实践证明高股息策略能够提供稳定的长期回报，在长期利率下行的背景下，投资于高股息的央企会是一个比较好的策略。
二是从国家安全的视角。在国际地缘政治不确定性加剧、逆全球化抬头的背景下，我国提出要兼顾发展与安全，央企在国防安全、信息安全等领域扮演“排头兵”的角色，相关投资机会值得关注。
三是从可持续发展的视角。2060年实现碳中和是必须完成的任务，实现碳中和需要清洁能源的发展，更需要传统能源企业的转型，央企是我国在能源领域的核心资产，在能源安全和能源转型两个方面有望发挥更重要的作用。
基金佳问：近日多只央企股东回报ETF 成立，这类产品的投资方向有哪些？更适合哪类投资者？
晏阳：近日3家基金公司发行的央企股东回报ETF相继成立，也包括我们汇添富在内，3只产品都是跟踪中证国新央企股东回报指数（以下简称“央企股东回报指数”）。这个指数在编制上主要聚焦高分红优质央企，综合考虑了企业现金分红和股份回购的规模和持续性，选择国资委央企中50家分红回购水平最高的央企作为指数样本，基金也是投资于这50只股票，且在行业分布上则较为均衡。
统计显示，2017年以来，央企股东回报指数ROE稳定保持在8.5%以上，平均值为10.0%。2022年指数ROE也与沪深300相当，并优于国新央企综指，体现出较好的盈利质量；从股息率来看，央企股东回报指数2022年股息率达5.3%，超过沪深300（2.8%）、国新央企综指（3.1%）等指数。（数据来源：Wind，指数过往表现不预示未来，也不代表相关基金的未来表现）
除了高分红特征，央企股东回报指数的长期表现也非常出色。统计显示，2017年以来，央企股东回报全收益指数累计上涨71.0%，跑赢同期沪深300（35.4%）、国新央企综合指数（23.8%）；今年以来，央企股东回报全收益指数累计上涨13.7%，跑赢同期沪深300（2.0%）、国新央企综合指数（8.8%）。（数据来源：Wind，2017/1/1-2023/5/19，指数过往表现不预示未来，也不代表相关基金的未来表现）
此外，当前央企股东回报指数估值仅为9.9倍，指数成份股中，市盈率处于近3年以来30%分位以下共有16只，市净率处于近3年以来50%分位以下的有25只。整体而言，大多成份股的当前估值水平较低，具有一定的估值优势。（数据来源：Wind，截至2023/5/19）
基金佳问：贵司在央国企投资领域有什么样的布局或者经验？
晏阳：汇添富在国企投资领域布局较早且经验丰富。2016年汇添富发行上海国企ETF，开创公募基金行业服务国资国企改革的金融创新，对盘活国有资产起到了示范作用，同时为投资者提供了分享国企改革红利的工具产品。同年，上海国企ETF联接基金发行，为场外投资者提供了一键配置上海国企的工具。2019年汇添富发行国企一带一路ETF及联接产品，服务 “一带一路”国家战略，引导资金支持“一带一路”建设。今年5月，汇添富中证国新央企股东回报ETF成立，标的指数聚焦高分红央企的投资机会。
自2009年发行第一只指数基金开始，汇添富指数与量化团队不断完善指数投研能力、产品开发能力，并在此基础上于去年正式推出指数子品牌“指能添富”，在指数产品布局上建立了宽广且有长期生命力的指数产品线，实现了重点宽基、行业主题、指数增强、SmartBeta、固定收益、全球投资的全面覆盖。在持续推动产品创新的同时，更为客户提供了针对性的资产配置解决方案，并创造了良好的投资体验，获得了投资者的广泛认可。
站在新一轮央国企发展的起点，我们希望央企股东回报ETF能够帮助共建中国特色估值体系，与投资者共享央企改革发展红利。未来，汇添富还将继续积极研究布局，推出更多具有长期生命力的央国企主题产品。
基金佳问：港股市场上的央国企也是资金关注的重要方向，中短期而言，您认为港股国企估值重构行情会如何演绎？
晏阳：我国很多优质央国企都在港股上市。目前港股整体估值较低，以恒生指数为例，WIND数据统计显示，截至6月1日该指数PE仅8.56倍，处于历史最低后5%的分位点水平。两地上市的央国企，往往也是港股估值更低，相应股息率更高。因此，港股央国企的估值安全边际相对更高，值得大家关注。
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