嘉实基金常蓁：高端白酒可长期投资，消费板块后续不一定大跌｜基金佳问第21期
近期，消费板块无疑成为了最炙手可热的行业板块。据同花顺显示，半个月以来，食品饮料板块累计涨幅达10.79%；白酒板块涨幅达13.64%。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自嘉实基金的消费行业投资总监常蓁，本期的分享主题是消费板块目前估值判断以及中长期内消费板块的投机机会分析。
常蓁，清华大学经管学院硕士，具有10余年行业研究及投资管理经验，三度斩获具有基金行业奥斯卡之称的中国基金业金牛奖，对大消费行业有长期的深度研究积淀与投资管理经验。
常蓁现管理嘉实优化红利、嘉实回报灵活配置、嘉实回报精选、嘉实消费精选等知名绩优产品，其中嘉实优化红利、嘉实回报灵活配置等在海通证券、晨星等权威评级机构中获得五星评级。
今年下半年，国内疫情好转，消费行业逐步恢复，随着消费企业业绩的陆续披露，业绩大好也使得消费板块景气度提升。
据同花顺显示，半年以来，食品饮料板块累计涨幅达60.74%；白酒板块涨幅达61.42%。而业绩持续下滑的服装板块半年内累计涨幅达13.68%。
面对居高不下的涨势和走高的估值，有市场观点“唱衰”消费板块，对其消费股泡沫表示担忧，并表示，消费板块创纪录估值意味着未来投资回报率下降。
此外，消费板块细分领域业绩“冰火两重天”，分化明显。其中，服装行业集体业绩惨淡，今年服装行业整体至少减少4000亿元营收，整体市场规模缩水15%。
面对目前的消费板块现状，投资者们在选股时应注意那些问题？较高估值之下，消费板块还有那些可以挖掘的投资机会？
嘉实基金常蓁表示，虽然消费板块短期估值水平不便宜，但是优质的公司会通过盈利的增长来消化短期比较高的估值。所以，并不认为目前估值较高的消费板块后续一定会遭遇大跌，更重要的还是要看公司的竞争力能否长期维持，能够带来持续的盈利增长。
“目前消费板块中，食品板块相对估值较高。投资者在其中还是应该精选优质的公司，选择真正有竞争力的，并且竞争优势可以长期维持的公司，未来能够通过盈利的高增长消化短期的高估值，降低市场调整估值下降的风险。”常蓁认为。
基金佳问：今年下半年，消费板块成为了炙手可热的“明星板块”，你认为当前消费板块火爆的背后逻辑是什么？
常蓁：不光是今年下半年，我们看过去几年，不论市场环境如何，不论是短期还是长期，消费板块的表现始终排在市场前列。
其背后的逻辑正是由于消费自身的属性所决定的，由于消费行业技术更新慢，受外来技术冲击小，比较稳定，龙头能随着时间不断积累其品牌效应，形成竞争优势，更容易形成寡头垄断的格局。
而垄断大多数属于品牌垄断或者由品牌延伸出来的文化垄断，垄断地位更稳定，竞争优势持续的时间更长，所以消费行业是非常容易产生长跑冠军的行业，它是孕育长跑冠军的土壤。而中国又具有庞大的人口基数，日益增长的居民财富，消费升级的浪潮仍将继续。
在庞大的人口基数下，中国的消费层级非常丰富，城乡加速融合、电商逐步普及、购物中心等业态的下沉，使得三四线消费升级速度更为迅猛。这里面孕育着大量的机会，也导致了消费板块的行情持续火爆。
基金佳问：近期，有市场观点表示，消费的估值已创新高，意味着投资回报率下降。在您看来，消费板块的估值是否已经到达高点？已达到较高估值的消费板块后续是否一定会遭遇大跌？
常蓁：坦白讲，现在整体的市场估值都不便宜，剔除金融地产后的市场估值也达到了一个比较高的水平，这种整体估值水位的上升背后是有他的原因的。
因为现在全球都处于利率水平下降流动性比较充裕的环境，所以抬升了整体的估值水平。把消费放到全市场横向比较的话，仍然是具备较高性价比的选择。
从另一个角度来看，虽然短期估值水平不便宜，但是优质的公司会通过盈利的增长来消化短期比较高的估值，所以，我并不认为目前估值较高的消费板块后续一定会遭遇大跌，更重要的还是要看公司的竞争力能否长期维持，能够带来持续的盈利增长。
其实，我认为对于长期的投资来说，选择好资产比好价格可能更为重要的，因为其实优质资产你很难以非常低估的价格去买，尤其是现在大家对于很多优质公司挖掘比较充分，很难以非常低估的价格去买，可能更多的时候是相对合理的价格。所以我认为真正从长期回报角度去出发，你买了什么比你花了多少钱买可能更重要。
基金佳问：您认为，现阶段那些消费板块估值被严重高估？这些高估板块的投资者应该如何操作？
常蓁：目前消费板块中，食品板块相对估值较高。投资者在其中还是应该精选优质的公司，选择真正有竞争力的，并且竞争优势可以长期维持的公司，未来能够通过盈利的高增长消化短期的高估值，降低市场调整估值下降的风险。
基金佳问：本周内，消费板块多领域企业均发布半年业绩。食品板块方面，企业业绩出现两极分化。您认为，食品企业上半年业绩因何产生分化？
常蓁：我们从“食品细分板块间对比”和“板块内对比”两个维度来分析食品企业上半年业绩分化的原因。
板块间分化：一方面是行业属性差异导致，疫情下，消费者加大采购囤积以米面粮油为代表的必选类食品导致业绩增速较快，而可选食品相对受损。
另一方面是由于消费场景差异，以家用调味品和速冻食品为代表的居家消费食品受益明显，业绩高增；外出就餐场景的大幅减少，餐饮企业以及餐饮供应链相关的啤酒等行业受损明显。
在板块内部，优秀的公司在产品、品牌、渠道各方面领先行业其他公司，具有强大的抗风险能力，能够快速针对市场变化灵活调整经营策略，转危为机，反而提升市场占有率。质地差的中小公司难以找到有效的应对风险的手段，利润大幅下滑甚至出现亏损，市场份额被大公司抢占。
基金佳问：白酒企业陆续公布上半年业绩，头部酒企与中小型企业的差距也进一步拉开，行业分化加快，头部酒企股价屡创新高，请问投资者在选股过程中应如何合理布局？投资者可否继续“追高”？
常蓁：未来行业的分化会继续，在白酒行业整体销量没有增长的情况下，龙头公司会凭借竞争优势挤压竞争对手获得增长，而一些中小公司生存环境会更加艰难。
其中，高端白酒是最好的细分赛道，一是高端白酒的护城河很深，品牌都是上百年积累下来的，壁垒极高，无法替代。
二是白酒是中国文化的传承，高端白酒具有礼品和社交属性，可以脱离成本定价，所以高端白酒企业的ROE（净资产收益率）都很高，而且持续性会很强。
三是高端白酒的量仅占整体白酒的不到1%，消费升级的空间仍然很大，我们还能够看到很长一段时间的稳定增长。
至于“追高”，短期的股价波动很难判断，我只能说优质的高端白酒公司是值得长期持有的标的，是进可攻退可守的较好选择。
基金佳问：从上半年的业绩来看，服装行业集体业绩惨淡，今年服装行业整体至少减少4000亿元营收，整体市场规模缩水15%。您认为，目前业绩惨淡的服装板块是否依旧具有投资价值？中长期来看，服装板块是否是一个投资的好赛道？
常蓁：上半年，服装行业受疫情影响非常大，整体市场规模萎缩明显，也导致A股二级市场服装类公司股价处于底部。进入5月份以来，伴随着疫情得到控制，居民消费逐步正常化，服装龙头公司逐步触底向上。
从二季度上市公司的业绩来看，部分公司甚至出现略超预期的局面。短期来看，由于消费回流，高端可选消费大概率普遍超预期，部分服装股叠加估值比较低，短时间可能出现一定的投资机会。
从中长期来看，服装公司由于品牌忠诚度低、消费者喜好变化大导致需求不稳定，容易产生库存风险，并不能说是一个好的投资赛道。
但其中仍然有子品类由于解决了行业的痛点，会成为服装板块中的优质赛道，比如更追求专业性的运动服饰，更注重安全性的童装等，这其中会有一些优质的公司会具有长线投资机会。
基金佳问：请问您在管理消费主题基金时的投资逻辑是这样的？
常蓁：管理消费基金的投资逻辑和管理全市场的并没有什么不同，我希望我管理的基金是能够给投资者带来长期稳定可预期回报的产品，希望净值可以稳定增长，而不是追求短期增长的多快。
我们要拉长时间，相信复利的力量。所以从投资策略上，我是从长期的视角出发，以自下而上的选股为主，在深入研究的基础上，寻找优质资产，以合理的价格买入，并长期持有，分享公司成长带来的收益，我相信，这也是持续获得超额回报的有效途径。
我认为的优质资产，就是满足“好生意、好行业、好公司”的三好学生。首先要有好的商业模式，是一门“好生意”；其次是通过产业趋势判断挑出好行业，行业的空间要足够大，天花板要足够远，竞争格局清晰或在边际改善。
最后，公司要有较强的核心竞争力，也就是足够宽足够深的“护城河”，并且竞争力在未来仍可持续。
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