民生加银基金何江：资源股行情可能至少会持续到四季度｜基金佳问第65期
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作者｜汪梦婷
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今年资源股表现出明显抗跌属性，煤炭行业年内涨幅超过40%，领先所有行业。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的嘉宾，是民生加银基金大类资产配置条线投资决策委员会联席主席、基金经理何江，本期栏目主要讨论前期涨势迅猛的资源股后市投资前景。
何江，清华大学流体力学硕士，17年证券从业经历，曾任上海海狮资管投资总监、副总经理，工银瑞信基金管理有限公司指数投资部任基金经理、副总监，风险管理部数量分析师、高级经理、业务主管等职务。2019年4月加入民生加银基金，现任量化投资部总监、大类资产配置条线投资决策委员会联席主席、基金经理，管理民生加银新能源智选混合、民生加银中证内地资源主题指数等多只基金。
受益于高煤价，今年大多数煤炭企业延续了去年的高增长态势，一季度业绩表现亮眼。同花顺33只煤炭概念股中，有31家上市公司在一季度实现盈利，13家企业净利润实现翻番。
二级市场上，煤炭股更是一骑绝尘，年初至今煤炭行业已经涨超40%，在31个申万一级行业中排名第一，同为资源行业的石油化工涨幅2.77%，其他行业年内均收跌。
随着疫情好转，叠加煤炭行业迎峰度夏的传统旺季来临，煤炭行业后市行情被普遍看好。那么本轮煤炭、石油股的行情会持续到何时，如何把握下半年资源品的投资机会？
民生加银基金何江认为，在过去大产能周期供给端受限的情况下，未来煤炭行业景气度将持续高位。这将有别于过去煤价上行—加大资本开支—供给大幅增加—煤价下跌的周期特征。煤炭板块的估值仍然处于较低的水平，仍然具有较好的配置价值。
他还表示，资源股行情可能至少会持续到四季度，下半年投资仍有阶段性的机会。投资方法上，倾向于在下跌时逐步布局，在上涨时逐步兑现的方式投资。从长期来看，要重视能源相关金属的配置。
以下为访谈全文：
基金佳问：在今年行情整体较差、基金大面积亏损的情况下，以煤炭、石油为代表的资源股展现出明显抗跌属性，相关基金收益率一骑绝尘，今年资源股逆势走强的原因有哪些？
何江：我们认为资源股的走强主要几方面原因：
1.宏观层面讲，随着欧美生产生活逐步常态化，对出行需求大幅提升，生产生活也较为活跃，经济总体向上，增加了对原油、煤炭等能源大宗品的需求；
2.行业层面讲，由于碳中和的要求越来越高，主要国家对清洁能源的需求越大，对传统能源的资本开支明显不足，叠加前几年资源价格也不景气，生产企业没有资金进行大规模的资本开支，且碳中和增加了传统能源未来收益的不确定性，因此生产企业资本开支的意愿和能力都比较弱。产能紧缺是这一轮大宗商品涨价比较核心的原因。
3.俄乌局势导致的黑天鹅事件。俄罗斯作为全球的能源大国，石油和天然气在世界贸易中占据重要比重，欧美加大对俄罗斯的制裁导致俄罗斯能源产品的生产、运输、结算都受到一定的影响。俄罗斯是欧洲石油和天然气的主要出口国，欧洲对俄罗斯制裁导致能源价格居高不下，也导致部分金属品种的冶炼成本大幅上升，成本大幅提升也推升了这些金属品种的价格。
基金佳问：近期资源股一度明显回调，上周煤炭、石油石化、有色金属等板块均有所下跌，从估值水平和基本面来看，现在资源股的投资价值怎么样？
何江：近期市场走出了明显的跷跷板效应，大宗商品等与新能源等成长板块涨跌互现，主要还是资金在这两个大类板块切换导致的。从基本面的角度上来讲，我们判断二季度是中国经济的阶段性底部，上海和北京疫情对经济的冲击最大的时刻已经过去，随着复工复产及稳增长的决心，主要抓手还是在于基建投资，同时对地产也因城施策，鼓励刚性及改善型需求，地产需求也在5月份有触底的迹象，将对大宗商品的使用起到巨大的拉动作用，我们监测到的几个商品的库存已经出现了下降，表明阶段性供不应求出现。随着三季度稳增长力度的进一步加大，对大宗商品的需求将进一步提振，我们比较看好稳增长下的大宗商品投资价值。
估值层面来讲，由于大部分金属价格仍在高位维持，表观估值还处于较低的位置，随着价格进一步上涨，盈利或有上修的预期，由于企业未来的资本开支不大，经营性现金流较好，可以有充足的资金用来分红，典型的企业是以煤炭石油等为代表的资源股，现金流和分红率均较高，从股息率角度看很多煤炭股票都是具有较好的配置价值。
基金佳问：5月以来多个国家对资源品出口进行限制，印度大幅上调钢铁原料及相关产品出口关税，这对国内资源行业会产生怎样的影响？
何江：此举对我们有一定的影响，但是影响不是很大。众所周知，我们国家是资源品较为欠缺，但是冶炼产能较为丰厚，除了煤炭自给率比较高以外，其他资源品的原材料主要依靠进口为主，但是目前来看限制原材料出口的国家并不多，我们国家并不缺少冶炼的产能，因此印度上调钢铁等出口关税对我们影响不是很大。
基金佳问：有观点认为，动力煤限价政策使煤炭股周期股的属性发生改变，煤炭股已转变为公共事业股，您如何看待这个问题，煤炭股投资逻辑是否已经发生变化？
何江：为了调和电厂与煤企之间的关系，限价政策后，5500大卡动力煤的长协合理区间价调整到570-770元/吨，电煤现货价不超过长协上限的1.5倍，即855-1155元/吨。从设定的区间价看，中长协价格区间高于2021年长协均价648元/吨。现货限价1155元/吨上限也高于此前的900元/吨上限。煤炭成本刚性，限价区间将提升煤企的业绩稳定性。
此外，基于“双碳”方向及煤炭资源限制，煤企的资本开支削减，限价也将进一步使煤企降低新增产能意愿，从而提高现金分红比例，煤企的股息率也将得到提升。
在过去大产能周期供给端受限的情况下，未来煤炭行业景气度将持续高位。这将有别于过去煤价上行—加大资本开支—供给大幅增加—煤价下跌的周期特征。煤炭板块的估值仍然处于较低的水平，仍然具有较好的配置价值。
基金佳问：6月4日，WTI原油期货突破120美元/桶，为3月9日以来首次，“欧佩克+”的增产决定也未能导致油价回落，国际油价居高不下的原因有哪些？
何江：首先，过去长期石油资本开支处于较低水平，美国页岩油又由于股东更强烈的分红意愿，短期也未释放新增供给。拜登政府的政策取向也让投资者对于页岩油的扩产变得谨慎。
在俄乌冲突方面，根据欧盟对俄罗斯的第六轮制裁措施，今年下半年欧盟将禁止海运进口俄罗斯原油，德国和波兰在今年年底前停止管道进口，今年下半年俄罗斯对欧盟的原油出口量仍将减少，成品油出口减少将倒逼俄罗斯炼厂加工量下降，进而导致俄罗斯原油减产。欧佩克的增产决议仍难以弥补俄罗斯出口的缺失。
需求侧，进入6月后，欧美即将迎来出行高峰期，且国内疫情好转，原油需求将进一步提升。以上多方面因素造成国际油价居高不下。
基金佳问：美联储缩表已正式开启，短期来看，大宗商品价格是否会受到压制？您认为高油价还能持续多久，未来走势如何？
何江：美联储缩表对于主要由于供给端产能短缺引起的大宗商品上涨趋势的影响有限。如果是过热的需求引起的商品价格上涨，缩表的影响相对来说大一些。而这一波的上涨，供给端的因素占主导。
从历史上看，缩表是个长周期过程，预计短期内对全球大宗商品价格的走势影响相对有限。上一轮缩表周期大概从2017年到2019年，这个期间商品并没有呈现趋势性的下行走势。缩表的影响机制总体上是比较复杂的。另外需要关注两个因素，一是俄乌冲突带来的供给约束何时会实质性缓释，二是全球经济是否有可能陷入衰退。
在产能大周期下，预计未来高油价还将持续一段时间，我们还是看好原油等能源资源在产能周期下的配置机会。
基金佳问：您认为本轮资源股行情能持续到什么时候，如何把握后市投资主线？
何江：我们认为资源股行情可能至少会持续到四季度，因为下半年一般是我国金属消费偏旺盛的时间段，叠加去年的基数同比偏低，且上半年挤压的基建和地产需求有望在下半年边际好转，对需求有所支撑；美联储渐进式加息还没有导致美国经济衰退，从就业和消费数据来看，美国经济目前没有看到硬着陆的风险。
供给端，短期俄乌局势冲突仍没有见到缓和的条件，中长期能源结构转型稳步推进，资源品供需的矛盾延续。
宏观上，当前海外通胀形势不确定性仍存，资源品仍具保值属性，能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等因素导致的供给冲击可能持续推升全球通胀。
我们认为下半年资源品的投资仍有阶段性的机会。投资方法上，资源品在此轮周期中表现出了较强的韧性，我们倾向于在下跌时逐步布局，在上涨时逐步兑现的方式投资。从长期来看，要重视能源相关金属的配置。
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