好未来的未来：一年入学人数达1400万，加码在线教育迎上市后首亏
编者按：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。
新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。
记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。
为此，搜狐财经以专业的财务分析，对国内大型企业做一次全面的审视，亦将以独特的媒体视角，挖掘企业的核心价值。
搜狐财经将以每周两篇的频率，独家发布企业报告，并以此系列报告建立企业数据库，汇聚成搜狐财经中国价值公司100系列，筛选出有独特价值的企业。
本文为“中国价值公司100”系列报道第三十一篇。
出品丨搜狐财经
作者丨陈天伦
编辑丨李春平
【价值评析】
作为K12教培“一哥”，上市以来，好未来市值增长超24倍。2013-2019财年，好未来营收复合增速达50%，归母净利润复合增速为49.4%。
盈利增长与学生数、学习中心数量的攀升相联动。2013财年以来，好未来的学生数由81.61万人上升至1400万人，复合增速为60.6%。学习中心数量也由2013年时的255个增加至2019年时的676个。
好未来以奥数培训起家，目前聚焦于K12阶段的全科课外辅导，其收入主要来源于小班课程、一对一课程和在线课程。其中，小班业务中的学而思培优近年来均占好未来总营收超6成。
然而，2018年，“减负令”、最严“禁补令”的相继出台让好未来这一主力业务直面政策风险。2018财年至今，好未来营收增速逐年放缓。短期内在线业务仍难以扛起盈利大旗，因而好未来在保持线下扩张同时，持续烧钱投入在线教育。
线下业务的扩张带来运营成本的与日俱增，主要源于教师薪酬、租金等水涨船高。2017-2019财年，好未来教师数量由1.42万人增至2.6万人，相应薪酬支出由2.44亿美元增加至5.54亿美元，约占当年净收入的22%；租金支出则由1.39亿美元涨至2.74亿美元，约占净收入的11%。
由于在线教育获客成本较高，好未来的销售和营销支出持续高涨。2017-2019财年，好未来销售和营销开支同比增速分别高达71.3%、92.1%、99.9%。2020财年上半年，好未来的销售费用达到4.2亿美元，同比增长70%。
诸多因素作用下，好未来近年净利率较往年下滑明显。2016财年好未来的净利率仍达到17%，2017-2018财年陡然降至10%左右。2020财年上半年，好未来由盈转亏。
值得一提的是，好未来发展自身业务同时，开启广撒网式投资。大量投资也带来了风险，2017-2019财年，好未来计提的长期投资减值损失由810万美元增加至5810万美元。2020财年上半年，好未来已经计提长期投资减值损失1.05亿美元，加剧盈利压力。
现金流方面，2013-2018财年，好未来经营活动产生的现金流量净额由0.65亿美元稳定增长至6.85亿美元，然而，2019财年减少至1.94亿美元。
社会责任方面，迄今为止，好未来累计分红1.1亿美元。好未来曾于2010年发布股权激励计划，截至2019年3月31日，已授予员工1197万股非限售股。2017-2019财年好未来的股份补偿费用分别为3610万美元、4710万美元、7730万美元。
综合各项指标，好未来整体价值评分为3颗星。
近日，好未来发布公告称，受新冠疫情对线下业务影响，好未来截至2月29日的2020财年第四季度的收入将低于预期。好未来预计，第四财季营收将在8.5-8.72亿美元之间，同比增长17-20%，此前预期为9.59-9.81亿美元。
截至3月4日收盘，好未来报收57.7美元，总市值341.43亿美元，高出新东方100余亿美元。
如果说新东方为国内学子提供了一份便捷的留学攻略，好未来给予的则是标准应试教育的取胜之道。“学习改变命运”打开了好未来的成长之路。
然而，“减负令”、“禁补令”和素质教育导向下，“好未来”的未来陷入僵局。2020财年，好未来录得上市以来首次亏损，上半年亏损2170万美元。
作为业绩顶梁柱的培优业务面临政策风险，能否继续高增长仍然存疑；好未来将未来更多押在了在线教育和教育科技之上，“烧钱”之路则不可避免。好未来的未来将何去何从？
7年狂奔营收复合增速50%，培优业务占比超6成
2003年，好未来的前身——学而思成立。学而思以奥数培训起家；彼时，奥数类竞赛还是名校的敲门砖。学而思顺势提出了自己的价值口号：“学习改变命运。”
此时的课外辅导市场仍以“补差”为主，学而思另辟蹊径定位“培优”。名校择优，学而思培优，这一观念很快深入人心，奠定了学而思在教辅市场的位置。此后，学而思将业务范围由理科培训扩展至语文、英语等K12阶段的全学科培训。
2009财年，学而思一年入学人数已达21.5万人，至上市当年，增加到38.25万人。
2010年10月，学而思登陆纽交所，成为继新东方之后国内第二家在美上市的教育培训机构。学而思在其招股书中还着重强调了一份成绩：2010年参与培训的430名高中毕业生中，有169名被北京大学或清华大学录取。
上市后，学而思的发展开启加速度，2011、2012财年营收增速分别达58.6%、60.4%。2013财年，学而思营收增速放缓至27%，同年8月，学而思更名为“好未来”，“学而思”的名字则留给了旗下的培优事业部。
2013-2019财年，好未来加足马力狂奔，营收规模由2.26亿美元扩大至25.63亿美元，复合增长率高达50%；归母净利润则由0.33亿美元增至3.67亿美元，复合增长率达49.4%。
盈利增长背后是学生数、学习中心数量的同步攀升。
2014财年好未来入学人数突破100万，2017财年已达到近400万人。2018和2019财年，好未来的学生数同比增速分别达到89.3%、87.8%。
截至2019年2月28日，好未来年内入学人数达到近1400万，近年复合增速为60.6%。
好未来的学习中心数量也由2013年时的255个增加至2019年时的676个，分布在全国56个城市，复合增长率达到17.64%。
好未来的高增长促使其股价节节攀升，市值高涨。美东时间2017年7月28日16时，好未来以127.4亿美元的市值首次超过新东方的126.2亿美元市值，此后稳居教育上市公司市值第一位。
目前，好未来仍聚焦于K12全科课外辅导，其收入主要来源于小班课程、一对一课程和在线课程。其中，小班业务近年来均占好未来总营收的80%左右。
小班课程旗下主要品牌包括学而思培优、励步英语和摩比。学而思培优是好未来自成立以来提供K12全科培训的主体，也是公司营收和入学学生数的主要来源。2019财年Q2、Q3、Q4，学而思培优小班收入分别占公司整体收入的70.5％、65%、66%。
励步英语为好未来2016年收购所得，主要为2-15岁的学生提供全英文、全学科的培训服务。摩比思维馆则是好未来专门针对素质教育所打造，对2-15岁学生进行综合素质培养，开设数学思维、语文素养、科学素养等方面的课程。
2019财年（截至2019年2月28日），好未来旗下676个学习中心中，有575家提供小班课程，占比达85%。其中学而思小班有479个，励步英语小班81个，摩比思维小班15个。
一对一课程对应子品牌“爱智康”，主要为6-18岁中小学生提供1对1辅导等个性化学习服务。截至2019年2月底，爱智康一共有101个学习中心，分布在15个城市。
在线课程业务主要由“学而思网校”提供。2010年起，学而思网校开始以预录网课方式提供数学、英语、语文、物化生等科目的在线课程。2015年后，录播课逐渐转为以直播互动式课堂为主。
近年来，好未来在线业务收入显著提升。2015财年在线课程收入仅占总营收的3.6%，2017财年上升至4.7%；至2019财年，在线课程实现收入3.4亿美元，同比去年1.21亿美元增长181%，收入占比也由7%提升至13.3%。
主力业务迎政策风险，销售费用连年暴增近一倍
看似顺风顺水的好未来并非没有烦恼。2018年，“减负令”、最严“禁补令”的相继出台让好未来摔了大跟头。
事实上，在2016、2017年左右，“学而思”一度掀起补课风潮，“学而思”的培训机构遍地开花，家长们竞相报课，好未来的营收增速到达巅峰。
但随之而来的是对于学而思“拔苗助长”式教育的质疑，尤其是其所推崇的奥数文化。奥数班是“学而思”的主打产品之一。好未来还热衷于通过“学而思杯”之类的杯赛招揽优秀学生，扩大影响力。
2018年2月教育部等四部门发布的《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，和2018年8月国务院印发的《关于规范校外培训机构发展的意见》两份文件中，明确提出：纠正校外培训机构的“超纲教学”“提前教学”“强化应试”等不良行为，并且严禁组织中小学生学科类等级考试、竞赛及进行排名，禁止将培训成果与招生入学挂钩。
新规恰恰对准了学而思的主力业务。此后，好未来关停所有的奥数培训班，闭口不提奥数。结果是，2018-2019财年，尽管学生数保持较快增长，好未来的营收增速却逐年放缓。
2020财年上半年，好未来实现收入16.39亿美元，同比增长31.1%；去年同期，好未来营收增速达到61%。
由于培优业务仍面临政策风险，好未来开始加码布局在线业务。但在线教育盈利难是个共识，短时间内难以扛起业绩大旗。因而，好未来保持线下扩张同时，持续烧钱投入在线业务。
线下业务的扩张带来运营成本的与日俱增。好未来的业务成本主要来自于教师薪酬和学习中心的租金。
2013-2019财年，好未来主营业务成本规模由1.16亿美元扩大至11.64亿美元，复合增速达46.86%。其中2017、2018连续两年的成本增速高达70%，2019财年增速放缓至32%。
2020财年上半年，好未来主营业务成本为7.36亿美元，同比增速为24.6%。
教师薪酬在总营业成本中占比近5成。2013-2019财年，好未来的教师总数由4050人增加至2.6万人。其中，2017财年好未来共有1.11万全职教师和3084名合同教师（兼职）；至2018财年，全职教师数量同比增加61%至1.79万人，拉动当年成本增长，合同教师数量则减少至2511人。2019财年，好未来分别有2.14万全职教师和4616名合同教师，全职教师数量同比增长20%。
2017-2019财年，好未来的教师薪酬支出分别约2.44亿美元、4.01亿美元、5.54亿美元，约占当年净收入的23.4%、23.4%和21.6%，比例总体保持稳定。
租金约占营业成本近三成。2017-2019财年，好未来的租金支出分别达到1.39亿美元、2.35亿美元、2.74亿美元，约占净收入的13.3%、13.7%和10.7%。
加大线上投入则使得好未来的销售费用和管理费用支出连年大幅增加。增速最快的是销售和营销费用。由于在线教育的获客成本较高，好未来的销售和营销支出持续高涨。
2017-2019财年，好未来销售和营销开支分别为1.26亿美元、2.42亿美元、4.84亿美元，同比增速分别高达71.3%、92.1%、99.9%，连续两年将近一倍的增速。销售费用率也由12.1%、14.1%上升至18.9%。同一时期，新东方的销售费用率则始终控制在12%-13%之间。
管理费用同样增幅显著。2017-2019财年，好未来的一般及行政费用开支分别为2.63亿美元、3.86亿美元、5.8亿美元，同比增速分别达63.5%、46.7%、50.1%。但好未来的管理费用率总体稳定在23%左右，远低于同期新东方超30%的费率。
2020财年上半年，好未来的销售费用达到4.2亿美元，同比增长70%；一般及行政费用开支为3.7亿美元，同比增加38.5%。
诸多因素作用下，好未来近年净利率较往年下滑明显。2016财年好未来的净利率仍达到17%，2017-2018财年陡然下滑至10%左右。2019财年回调至14%。同时期新东方净利率分别为15.24%、15.38%、12.14%、7.36%。2020财年上半年，好未来由盈转亏。
现金流方面，2013-2018财年，好未来经营活动产生的现金流量净额由0.65亿美元稳定增长至6.85亿美元，然而，2019财年陡然减少至1.94亿美元。
半年投资损失超1亿美元，Q3业绩同比下滑近8成
值得一提的是，好未来发展自身原有业务同时，开启广撒网式投资，主要面向互联网教育企业。
天眼查数据显示，截至目前，好未来共参与158起投资，覆盖K12、婴幼儿早教、教育科技、留学培训等多个领域。仅2018年，好未来就投资了哒哒英语、小盒科技、极课大数据等多个在线教育平台，当年投资达到28起。
从其资产结构来看，2017-2019财年，好未来长期股权投资规模由347.73百万美元增至850.7百万美元，占总资产的比例也由19%上升至23%。
大量投资也带来了风险。2017财年好未来计提的长期投资减值损失为810万美元，2019财年计提额增加至5810万美元。根据其财报透露，计提损失的投资项目大多是在线教育平台和在线项目。
2020财年上半年，好未来已经计提长期投资减值损失1.05亿美元。投资所带来的损失无疑加剧了好未来的盈利压力。
今年1月21日，好未来披露2020财年三季度报。第三季度，好未来营收8.62亿美元，增幅为47.2%；归母净利润为2820万美元，上年同期为1.24亿美元，同比下降77%。
截至2019年11月30日，好未来学习中心数达到794个，其中有575个学而思培优学习中心、98个摩比和励步学习中心、121个1对1学习中心。
季度内，学而思培优业务依然占据好未来总收入的61%；学而思网校营收以人民币计算同比增长86%，人次同比增长107%，在总营收中占比达到18%，仍然保持了较高速增长。相应地，好未来Q3的销售和营销费用同比增长87.9％达到1.91亿美元，增长仍主要来自于线上营销费用。
近日来，疫情引爆在线教育带来流量暴涨。学而思网校也在2月10日推出与校内时间同步的免费直播课，课程涵盖小学一年级至高中三年级全部学科。好未来集团同时宣布为湖北全省和全国其他疫区中小学免费提供直播平台和技术支持。
目前，好未来正在借助“线上主讲老师+线下辅导老师”的双师模式加速下沉低线城市。2019财年，好未来采用双师模式新进入14座城市，2020财年新进入13个国内城市，预计明年还将继续增长，原有城市也均在拓展双师课堂。在此之前，好未来还曾推出TO B业务“未来魔法校”，向教育培训机构提供数据驱动的双师技术支持、体系化的双师教学产品和伴跑式的双师运营服务。好未来在其2020财年Q3业绩会上称，其正在探索线上线下深度融合的OMO模式。
值得注意的是，上市以来，好未来曾分别于2010、2012和2017年三次派发现金股利，累计分红1.1亿美元。
截至2019年2月28日，好未来共有员工3.5万人，相比去年同期增加6000余人。此外，好未来曾于2010年发布股权激励计划，截至2019年3月31日，已经按照计划授予员工1197万股非限售股。2017、2018、2019财年好未来的股份补偿费用分别为3610万美元、4710万美元、7730万美元。
社会责任方面，2017年，好未来推出“希望在线”教育公益平台，借力教育信息化向贫困地区输送优质教育资源。2018年先后发起“起点计划”和“爱(AI)伴计划”，通过“希望在线”平台，改善贫困地区3-6 岁儿童的早期教育问题，聚合优质AI教育资源，免费为大病儿童提供教育支持。
评论