浪潮信息：6年权益融资70亿元，国产服务器一哥能否告别“以价换量”？
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本文为“中国价值公司100”系列报道第三十四篇。
【价值评析】
2011~2018年，浪潮信息实现了快速发展，其营收、归母净利润八年复合增速分别达到了60.2%、44.9%。2017~2019年，其主力产品服务器的市占率连续保持全球第三、中国第一。
这是由于，云计算、AI等技术刺激了企业持续扩容服务器的需求，浪潮信息恰恰抓住了这些风口。利用契机推动国产替代潮流，采用JDM定制化模式绑定BAT等巨头，也让其在国内市场占据优势地位。
但在此期间，浪潮信息的盈利能力难有起色，销售毛利率、净利率基本呈下降之势，至2019年前三季度分别为11.15%、1.35%。上游环节，服务器所需的核心部件占营业成本比例过高大，挤占了其毛利率；面对下游，其又对大型互联网客户采取了“以价换量”策略。
此外，客户对于交货时间、账期的严格要求，还使得2016~2018年浪潮信息采购、生产和销售周期对营运资金的占用可达3个半月。这迫使其年末存货、应收账款占总资产的比重长期徘徊在50%。
为了上马新项目、缓解资金压力，浪潮信息自2014年起累计权益类融资69.6亿元。同时，其资产负债率一直在约60%的高位运行；2018年利息支出占营业利润的比重达53.4%，进一步侵蚀了利润。
2012~2018年，浪潮信息的研发投入六年复合增速为46.5%。2018年，其研发投入为18.94亿元，占营收之比为4%。与以主要业务为服务器的国内外公司相比，其研发投入金额位居中游，占比偏低。
社会责任方面，2011年至2019年前三季度，浪潮信息共缴纳税金及附加2.05亿元、所得税6.64亿元，2018年末的员工总数为4648人。
浪潮信息2018年社会责任公告称，其公司近百余位员工参与公益活动，共向4家教育机构捐赠总价值5万余元的物资。今年1月，其控股股东浪潮集团向湖北黄冈捐赠近10万件医疗防疫物资。
2011~2018年度，浪潮信息共分红3.09亿元（含税），分红占归母净利润的比例由17.1%下降至11.8%。其在2014~2018年度的累计权益类融资净额为49.15亿元，累计现金分红（含税）为2.47亿元。
综合各项指标，浪潮信息的整体评分为3颗星。
4月以来，伴随着A股云计算板块走强，浪潮信息股价上涨了3.4%，截至4月8日收盘，报40.1元。
由于新冠肺炎疫情造成在线教育、远程办公等平台流量激增，阿里、腾讯等纷纷在今年2月初扩容云服务器，从而带动了服务器的短期需求。借着这股东风，浪潮信息股价在2月4日至18日间大涨50.2%。
即便在3月遭遇了全球股市大跌以及1.52亿股配股解禁，浪潮信息估值仍维持在较高的位置。据iFinD数据，截至4月8日，浪潮信息的TTM市盈率为71.9倍，接近申万计算机设备行业33家公司（剔除负值）的平均值（71.8倍）。
然而，2019年前三季度，浪潮信息不仅在营收增速、扣非归母净利润增速（13.8%、37.4%）上落后于行业平均值（17.4%、54%），销售毛利率、净利率、加权平均净资产收益率（11.1%、1.3%、5.6%）等盈利指标也远低于后者（42.1%、14%、7.5%）。
除了盈利能力较弱，浪潮信息的资金状况也有些紧张。2019年7月，浪潮信息称，拟配股募资20亿元，用于偿还银行贷款和补充流动资金。公告次日，浪潮信息股价大跌9.42%。今年3月，其以12.92元的配股价募资19.62亿元。
这是浪潮信息近六年的第四次权益类融资，累计权益类融资金额达69.6亿元。其债务类融资亦呈扩张之势。2014~2018年，利息支出五年复合增速为49%，资产负债率一直保持在约60%的同行中较高水平。
2011~2018年，浪潮信息的营收、归母净利润复合增速分别达到60.2%、44.9%，它的高成长性毋庸置疑。但如何摆脱低利润扩张的局面，缓解资金压力，实现“量利齐升”，是其目前亟待解决的问题。
存货、应收账款占总资产之比常年超50%
2014年以来，浪潮信息共进行过4次权益类融资。其中，前两次定增的资金用途还是以建设新项目为主。
在2014年定增拟募集的10亿元中，有9亿元拟用于关键应用主机、大数据一体机产业化项目，1亿元拟用于补充流动资金。
2016年定增拟募集的10亿元，则有7亿元拟用于云服务器、高端存储系统以及自主可控、安全可信计算平台研发与产业化项目，3亿元拟用于补充流动资金。
但在2017年配股拟募集的31亿元中，补充流动资金、偿还银行贷款已经跃升为主要用途，两者的拟使用金额分别为17.8亿元、10亿元，拟用于模块化数据中心、全闪存阵列研发与产业化项目的金额仅为3.1亿元。
而2019年抛出的配股方案，更是计划将拟募集的20亿元全部用于补充流动资金、偿还银行贷款，与投产新项目毫无关系。
（浪潮信息近年权益类融资 来源：公司公告）
浪潮信息称，这是由于行业特征造成其对营运资金需求量极大。2011年末至2018年末，其存货、应收账款均快速增长。自2013年末存货、应收账款占总资产之比升至51%起，该指标一直徘徊在50%。
受“以需定购”模式影响，且客户有严格的交货时间，浪潮信息需要动用大量的流动资金提前采购备货。2014~2016年、2016~2018年，其采购和生产环节周期分别约为3个月、2个月。
而浪潮信息的客户集中在国企、政府机关以及BAT等大型互联网企业，它们在招投标采购时会重点考虑结算周期，并且要求的账款期限一般较长。2014~2016年、2016~2018年，其销售回款周期均为约1个半月。
因此，2014~2016年、2016~2018年，浪潮信息采购、生产和销售周期对营运资金的占用分别可达4个半月、3个半月。
（浪潮信息资产构成情况 来源：iFinD）
在此期间，浪潮信息的负债水平同样在高位运行。2013年末，其资产负债率飙升至69%，此后也一直保持在60%。2013年末至2016年末，其有息负债率还一度突破50%，尽管该指标近年大幅下降，但在2019年9月末又回升至34%。
在2019年7月配股预案公布后，浪潮信息董秘张宏还曾表示，当资产负债率超过65%时，大客户会关心其是否能持续健康地供货，而银行端的授信、放贷也会受一定的限制。由此可见，浪潮信息距离该指标的“红线”并不遥远。
（浪潮信息负债情况 来源：iFinD）
此外，在利润率持续走低的情况下，利息支出对浪潮信息利润的“侵蚀”也愈发明显。2014~2018年，其营业利润率由5.39%下降至1.67%，但利息支出占营业利润的比重却由15.9%攀升至53.4%。
2019年前三季度，浪潮信息的利息支出占营业利润之比大幅下降至23.8%，但仍意味着其在当期有1.59亿元的营业利润被利息“吃掉”。
（浪潮信息利息支出情况 来源：公司公告）
急需补充营运资金，又面临负债指标的刚性约束，浪潮信息似乎只有权益类融资这一条路可以走。那它为什么不继续选择定增呢？
2013年末至2019年9月末，浪潮信息的固定资产、在建工程占总资产之比从未超过5%，它将这一指标定义为“轻资产”行业特征。而张宏曾对外透露，定增需要配项目，对轻资产的行业不适用，配股则可以不配项目资产完全用于偿债。
然而，配股这个理论上颇为适合浪潮信息的融资方式，却遭受了外界的诸多质疑。其中最重要的一点是，与近年大手笔的权益类融资相比，其对股东的分红回报十分有限。
（浪潮信息分红情况 来源：公司公告）
2011~2018年度，浪潮信息的股利支付率由17.1%下降至11.8%。因此，虽然其7年间归母净利润增加了4.2倍，但现金分红（含税）仅增加了2.6倍。
而在密集开展权益类融资的2014~2018年度，浪潮信息的累计筹资净额为49.15亿元，累计现金分红（含税）为2.47亿元。
服务器业务八年营收复合增速65.3%
服务器一直是浪潮信息的主力产品，2011~2012年其占主营业务营收的比重均超过66%。由于2013年该业务快速发展且合并浪潮香港增加了服务器部件业务，其主营业务营收占比升至86.6%，自此成为绝对核心业务。
2011~2018年，其服务器业务营收由8.63亿元增加至466.95亿元，八年营收复合增速为65.3%。
近年来，浪潮信息服务器业务的第一个高速发展阶段是2012~2015年，四年营收增速均超过45%。而在2011年，其服务器业务的营收增速仅为3.3%。
（浪潮信息服务器业务经营情况 来源：公司公告）
据Gartner数据，2012~2014年，全球服务器出货量增速从未超过2.2%。IDC数据显示，同一时期，中国x86服务器出货量增速逐年提高。由于x86服务器2010~2013年在全球服务器出货量中的份额均高于97%，故上述两项数据具有可比性。
自2012年起，浪潮信息的国内主营业务营收占比均高于63%。其在该阶段成功的主因，是抓住了中国市场快速发展的契机。
（早年全球及中国服务器市场情况 来源：Gartner、IDC）
这首先体现为云计算带来的行业格局变化。世纪证券称，2012年起，云计算则使企业的IT建设由本地转向云端，以互联网公司为代表的云计算巨头成为服务器市场的主要增量需求来源。
浪潮信息的云计算布局恰逢其时。2010年，其启动云计算战略。2012年，其与BAT共同发起“天蝎计划”，自主研发的Smart Rack系列产品成为云计算服务器的重要代表。
国产替代则是该阶段国内厂商的另一个发展动力。2010~2013年，国内厂商在中国x86服务器市场的份额由47%提升至61%。2013年中爆出的斯诺登事件，也让政府及国家重要行业的IT设备采购更加倾向于国产设备。
浪潮信息称，其围绕该事件和“去IOE”，其策划了一系列活动，巩固了国产化领导品牌形象。2013年，其国内主营业务营收占比由63.1%大幅提高至83.1%。
（近年全球及中国服务器市场情况 来源：Gartner）
2016年，浪潮信息服务器业务的营收增速曾一度放缓至29.5%。但在2017年及2018年，该业务再度爆发，两年营收增速分别达到101.9%及85.2%。
Gartner称，云计算、大数据、AI等新一代技术是本轮服务器市场增长的主要技术动力，推动着互联网企业持续扩展基础架构规模，也刺激了传统企业用户的采购需求。
在此期间，国内外科技龙头大幅增加的资本开支。资本开支是指企业购置固定资产、无形资产的支出以及与之相关的贷款利息支出。据华创证券数据，2017~2018年，BAT的资本开支均显著增长。
（BAT资本开支 来源：华创证券）
在行业向好的大背景下，浪潮信息积极布局，踏中了云计算和AI两个风口。据Gartner数据，2017年第三季度至2018年第二季度，浪潮有3个季度获得云服务器份额全球第一。据IDC数据，2017~2018年，其AI服务器以过半市场份额稳居中国市场第一。
此外，浪潮信息还创造了JDM联合开发模式，为用户提供全程定制化的产品和服务。世纪证券称，百度、阿里、腾讯的服务器分别有60%、50%、30%左右由其供应。
2019年，浪潮信息又放缓了脚步。2019年上半年，其服务器业务的营收增速降至12.7%。2019年前三季度，其营收增速降至13.8%。
但相比于同行，浪潮的表现已属不易。据IDC数据，2019年全球服务器销售额下降1.7%。戴尔、HPE、IBM、联想等Top5公司的全球销售额及市场份额均出现了下滑。只有浪潮的全球销售额增长18.1%，市场份额上升1.2个百分点，位列第三名。
（2019年Top 5服务器公司全球销售额 来源：IDC）
在国内市场，浪潮同样表现较好。据Gartner数据，2019年中国市场x86服务器销售额下降4.2%，而浪潮x86服务器在中国市场的销售额份额提高3.8个百分点至34.8%，继续排名第一。
另据IDC数据，以出货量份额计算，浪潮、戴尔、华为、新华三（紫光股份控股子公司）、曙光分列2019年上半年中国x86服务器市场的一至五位。
（浪潮信息主营业务经营情况 来源：公司公告）
不过，2019年上半年，浪潮信息海外主营业务营收结束了连续两年的高速增长，同比下降20.5%。因此，其国内主营业务营收占比提升至89.2%，而2018年该指标为84.5%。
实际上，自2014年浪潮信息国内主营业务营收占比升至89.2%以来，该指标大部分时间徘徊在90%左右。尽管国内市场有很大可能带动其业绩继续增长，但如果浪潮信息希望在全球市场赶超戴尔、HPE，它仍需要大力拓展海外市场。
去年前三季度净利率降至1.35%
凭借快速发展的服务器业务，浪潮信息近年业绩增势不减。2011~2018年，其营收由12.33亿元增加至469.41亿元，八年复合增速为60.2%；归母净利润由7556.07万元增加至6.59亿元，八年复合增速为44.9%。
2019年前三季度，浪潮信息实现营收382.3亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长39.1%。
但它始终面临盈利能力不足的问题。2011年至2019年前三季度，浪潮信息的销售毛利率由22.85%下降至11.15%；销售净利率由6.23%下降至1.35%，2015~2018年间呈四连降之势。横向比较，其两项盈利指标均明显低于A股同行。
浪潮信息称，2017年毛利率大幅下降3.14个百分点至10.58%，主要为互联网客户收入占营收比例大幅提升，而大型互联网客户对服务器需求量较大且议价能力较强。
2017~2018年，浪潮信息的前五大客户销售额占比上升至40%左右，相比之前提高了近10个百分点。由此看来，其在2017~2018年的快速发展，很大程度上拜“以价换量”的策略所赐。
另一方面，上游供应商同样对浪潮信息有较强的议价能力。2014~2018年，其前五大供应商采购额占比保持在60%左右，对英特尔一家公司的采购额占比就接近30%。
2016年至2019年上半年，浪潮信息的CPU、内存、硬盘采购额占比均超过74%，从而挤占其毛利空间。英特尔、NVIDIA、希捷等国外厂商基本垄断了这些核心部件的技术，因此也拥有更大的话语权。
（浪潮信息客户、供应商情况 来源：公司公告）
由于定增及净利润大减，浪潮信息的加权平均净资产收益率（ROE）在2016年腰斩至7.57%，但随着此后业绩好转，该指标在2018年回升至8.65%。
横向比较，其该指标处于中档水平。但浪潮信息的加权平均ROE高于紫光股份，亦有其资产负债率较高造成的影响。2018年末及2019年9月末，浪潮信息的资产负债率分别比紫光股份高出26.42个百分点及22.06个百分点。
（浪潮信息可比公司盈利指标 来源：iFinD）
由于服务器行业对于产品的研发速度、供给效率以及配套技术的服务响应速度要求较高，浪潮信息必须通过不断加大研发投入维持产品的竞争力。
2012~2018年，浪潮信息的研发投入由1.92亿元增加至18.94亿元，除2013年外，历年的研发投入增速均超过30%。不过，由于营收增速更快，其研发投入营收占比已由8.8%下降至4%。
（浪潮信息研发投入情况 来源：公司公告）
2019年前三季度，浪潮信息的研发费用为14.45亿元，同比增长17.4%，占营收的比重为3.8%。
与国内外同行相比，浪潮信息2018年的研发投入占比处于较低水平。在这些公司中，仅有HPE、中科曙光的营收以服务器相关业务为主。2018年，HPE、中科曙光的研发投入分别为约114亿元、7.24亿元，浪潮信息的研发投入位居中游。
（浪潮信息可比公司研发投入 来源：公司公告）
营运能力方面，2018年及2019年前三季度，浪潮信息的存货周转率分别为6.3次及4.3次，在A股同行中属于较高水平；应收账款周转率分别为10.5次及5.6次，高于其他两家可比公司。
截至2019年9月末，浪潮信息的存货为76.58亿元，较2018年末减少6.8%；应收账款为87.95亿元，较2018年末增长77.2%。
截至2019年6月末，浪潮信息共计提存货跌价准备5.02亿元，计提比例为6.09%；计提应收账款坏账准备7.28亿元，计提比例为9.28%。
（浪潮信息可比公司营运指标 来源：iFinD）
偿债能力方面，截至2018末及2019年9月末，浪潮信息的资产负债率分别为63.6%及60.3%，与A股同行相比处于偏高的水平；有息负债率（即有息负债/总负债）分别为15.4%及34%，居于较低的位置。
截至2019年9月末，浪潮信息持有的货币资金为42.45亿元，低于一年内到期的有息负债（46.79亿元）。不过，其还持有5.9亿元的未到期银行理财产品。
（浪潮信息可比公司偿债指标 来源：iFinD）
现金流方面，2012~2013年，浪潮信息的净现金流均为负值。2014~2015年，其在经营现金流净额、投资现金流净额皆为负值的情况下，凭借较高的筹资金额，将净现金流转为正值。
2016~2017年，尽管浪潮信息实现了经营现金流净流入，但仍无法覆盖净流出的投资现金流，只有依靠筹资活动将净现金流回正。这意味着，2014~2017年，融资在浪潮信息高速扩张过程中发挥了重要作用。
2018年，由于开展无追索权保理业务终止确认32.06亿元应收账款，浪潮信息的经营现金流净额增加至13.3亿元，终于超过了投资现金流净流出额。合并15.93亿元的筹资现金流净额后，其净现金流为27.54亿元。
社会责任方面，2011年至2019年前三季度，浪潮信息共缴纳税金及附加2.05亿元、所得税6.64亿元。2017年末及2018年末，浪潮信息的员工总数分别为3701人及4648人，2018年员工平均薪酬约为28.29万元。
浪潮信息2018年社会责任公告称，其公司近百余位员工参与公益活动，共向4家教育机构捐赠总价值5万余元的物资。今年1月，其控股股东浪潮集团向湖北黄冈捐赠近10万件医疗防疫物资。（文/史额黎）
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