蓝思科技：定增募资150亿，前“中国女首富”能否熨平业绩周期波动？

蓝思科技：定增募资150亿，前“中国女首富”能否熨平业绩周期波动？

编者按：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。

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本文为“中国价值公司100”系列报道第三十六篇。

【价值评析】

2015年，凭借上市后的9个涨停板，蓝思科技董事长周群飞登上了中国女首富的宝座。但此后五年，蓝思的业绩却起伏不定，其归母净利润增速更是出现三正两负，走出了一条“W”的轨迹。

客观上讲，2015年消费电子市场的繁荣、2017年苹果引领双面玻璃潮流以及2019年手机、智能穿戴、汽车电子等多领域的需求提升，是蓝思科技业绩增长的外在动因。而对3D玻璃、外观防护玻璃等项目的积极布局，则让其拥有了抓住市场契机的能力。

上市五年来，蓝思科技的投资性现金流均为净流出，累计达275亿元，其中绝大多数投资用于购建固定资产等资本性支出。累计超过72亿元的研发投入总额，同样为其在市场景气时的出色业绩奠定了基础。

另一方面，当市场陷入低迷、行业竞争加剧之时，蓝思科技前期扩充的规模又会成为软肋，在固定成本和期间费用上侵蚀利润。2018年，蓝思的净利率、净资产收益率分别跌至2.2%、3.8%，这凸显了行业周期波动对其盈利能力造成的不确定性。

与同行相比，蓝思科技的应收账款周转率、存货周转率均保持在较合理的水平，但最近两年其仍遭遇了超过10亿元的存货跌价损失。此外，其资产负债率在同行内位居中游，但也存在短期有息负债比例较高的问题。

2015~2019年，蓝思科技共缴纳税金及附加、所得税费用24.24亿元。最近四年，其投入的精准扶贫资金及其他捐款约为1.72亿元。截至2019年末，蓝思科技的员工总数为10.39万人，当年领取薪酬的员工总数为19.9万人。

综合各项指标，蓝思科技的整体评分为3.5颗星。

4月28日，蓝思科技股东大会审议通过了拟募资不超过150亿元的定增预案。

该预案刚出炉时，可谓争议不断。与蓝思科技当天的770多亿元市值、近五年的78.99亿元归母净利润相比，150亿元称得上是“大手笔”。况且，上市以来其已累计权益融资94.9亿元。此时又抛出巨额定增计划，难免给外界“圈钱”之感。

受疫情影响，今年全球消费电子市场萎缩已是不争的事实。苹果公司也无法独善其身，据摩根大通预测，今年iPhone销量同比将下降10%。而多家券商分析，iPhone11热销、苹果手机盖板升级，恰恰是蓝思科技2019年下半年业绩反转的重要原因。

但在眼下，蓝思科技仍然充满信心——“行业一、二季度订单资源进一步向公司大幅集中，前三季度的订单持续充足。”今年一季报披露的营收同比增长44.6%、归母净利润转正至8.83亿元的数据，也为此次定增的合理性提供了背书。

参考历次权益融资的项目收益，本次定增的前景究竟如何？消费电子市场的景气与疲软，对蓝思科技过往业绩造成了怎样的影响？它能撕下身上的“苹果”标签吗？搜狐财经将结合财报进行全面解读。

累计权益融资95亿，3项目未达承诺效益

蓝思科技称，本次定增预计募集的150亿元，将拟用于4个项目与补充流动资金。

其中，长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板、车载玻璃及大尺寸功能面板、3D触控功能面板和生产配套设施建设项目、工业互联网产业应用项目，拟使用募资130亿元。剩下的20亿元，拟用于补充流动资金。

从全球可穿戴设备出货量、5G智能手机出货量2019~2023年复合增长率将分别达到22.4%、180%，到需要数字化多屏互动的智能驾驶舱渗透率2020年有望达到30%~50%。蓝思科技列举了多项第三方数据，力图证明投资上述项目的必要性。

但外界对于此次定增仍然有两点质疑。一是蓝思科技上市以来实施了3次权益融资，筹集资金较多但给股东的回报相对有限。二是消费电子的周期性特征叠加疫情带来的不确定性，其拟投资的项目能否实现预期收益，也需要打上问号。

2015~2016年，蓝思科技通过IPO、定增分别募资15.49亿元、31.68亿元。2017年，其又通过发行可转债募资48亿元，这笔可转债于今年2月完成转股。剔除赎回的0.27亿元可转债，蓝思3次权益融资的募资总额达94.9亿元。

由于当时控股股东“受限于国家政策”无法参与认购，蓝思科技可转债中签率曾飙升并引发小股东大面积弃购。为稳定市场情绪，蓝思科技实控人周群飞、郑俊龙夫妇旗下公司一度持有可转债4.04亿元，这也是实控人唯一一次权益融资动作。

而由于上市后业绩大幅波动，蓝思科技的分红并不稳定。2015~2019年度，其股利支付率徘徊在15.4%~47.1%之间，累计现金分红（含税）为27.77亿元。考虑到上市至今蓝思科技实控人的持股比例未低于70%，投资者的分红回报将更为有限。

（蓝思科技分红情况 来源：公司公告）

那么本次定增项目的预期收益将会如何呢？蓝思科技称，在全部达产后，前述智能穿戴、车载玻璃、3D触控功能面板项目的税后内部收益率将分别为16.5%、14.5%、16.4%。至于工业互联网项目，其旨在提高蓝思的精益化管理能力，不进行单独的财务评价。

（蓝思科技前期募投项目效益 来源：公司公告）

然而，根据蓝思科技披露的6个前期募投项目效益数据显示，除了2019年6月末刚达到预定可使用状态的视窗防护玻璃项目外，仅有3D曲面玻璃、消费电子外观防护玻璃两个项目达到了其承诺的效益。

蓝思科技称，中小尺寸触控功能玻璃、大尺寸触控功能玻璃未达目标，原因分别为产品加工难度不断提高导致制造成本增加、平板电脑受到大尺寸手机冲击造成市场需求低迷。蓝宝石项目未实现承诺效益，则源于下游智能可穿戴设备市场需求低于预期。

上市近五年，业绩“过山车”

蓝思科技的主要产品是防护玻璃以及蓝宝石、陶瓷、金属等材质的外观防护零部件等。其中，防护玻璃是一种具有强度高、透光率高、韧性好、抗划伤等特点的玻璃镜片。当作为前盖板时，其与触控模组、显示面板等共同组成显示器件。

（显示组件中的防护玻璃 来源：公司公告）

根据尺寸的不同，防护玻璃可以分为7英寸以下的中小尺寸防护玻璃和7英寸以上的大尺寸防护玻璃。中小尺寸防护玻璃主要用于手机等便携式消费电子产品，大尺寸防护玻璃主要应用于平板电脑、汽车仪表盘等电子产品。

2015~2019年，中小尺寸防护玻璃业务占蓝思科技营收的比重均超过63%，毛利占比均超过64%，是其核心业务。

上市以来，蓝思科技的业绩大致走出了“过山车”的曲线。2015年及2017年，其营收增速、扣非归母净利润增速分别达到18.8%及55.6%、62.7%及146.6%，均呈快速发展之势。

2015年，尽管由于大尺寸防护玻璃业务此前新进入一些领域，导致该业务毛利率低至3.15%。但中小尺寸防护玻璃业务营收增速达18.1%，新材料及其他产品业务的营收增速及毛利率均有明显提升，这保证了蓝思科技当年业绩的增长。

蓝思科技将其归因于，长沙榔梨基地实现大规模投产，蓝宝石长晶及加工规模扩大，同时全球消费电子行业继续保持较高景气度。

（蓝思科技主营业务营收情况 来源：公司公告）

2017年，中小尺寸防护玻璃业务的营收增速、毛利增速更是分别达到70.6%、99.7%，大尺寸防护玻璃业务的营收增速、毛利增速则分别为54.7%、75.2%。

蓝思科技称，这是由于浏阳南园消费电子产品外观防护玻璃建设项目项目投产；全年开发出多种2.5D及3D前后盖防护玻璃产品，在下半年均实现了大批量生产，生产良率及产量在较短时间内提升。

不过，2016年及2018年，蓝思科技的业绩却直转几下。2016年，其营收、扣非归母净利润分别下降11.6%、30.9%。2018年，在营收增长16.9%的情况下，其扣非归母净利润仍下滑121.4%。

2016年的问题，主要出在外界需求下降上。蓝思科技三大业务板块的营收均下滑超过10%，尽管它们的毛利率都有所上升，但仍无法弥补损失。

蓝思科技认为，当年上半年，受全球经济持续低迷、需求疲软及下游客户去库存、市场产品同质化特征明显等不利因素影响，其接到的订单及产销量有所下滑。并且，规模扩大使其固定成本及费用有所增长。

（蓝思科技主营业务毛利情况 来源：公司公告）

2018年，蓝思科技三大业务板块的营收增速明显放缓，但仍然为正。这次的问题出在成本上，其三大业务板块的毛利率均下跌超过6.7个百分点，毛利降幅也都超过13%。

面对市场需求低迷、行业竞争加剧，蓝思科技这次选择了积极销售以确保产能利用率，而客户对产品品质及工艺提出的更高要求，也导致其毛利率明显下降。此外，其当年管理费用、折旧费用及财务费用也有较大增加。

防护玻璃业务国内领跑，苹果依赖度高

2019年，蓝思科技的业绩再度好转。在营收增长9.2%的情况下，扣非归母净利润由负转正，大涨602.5%。

分板块来看，中小尺寸防护玻璃业务、新材料及其他产品业务稳中有升。它们当年的营收增速分别为10.1%、8.1%，毛利率分别提升了3.07个百分点、5.96个百分点。

大尺寸防护玻璃业务的表现更突出些，当年的营收增速为39.3%，毛利率上升15.2个百分点至22.14%。蓝思科技称，其平板/笔记本/一体式电脑、智能家居家电等业务均实现高质量增长，并与包括特斯拉在内的汽车厂商进一步加深合作。

整体而言，蓝思科技将2019年的业绩转好，归因于持续对生产线进行自动化、智能化提升改造，推行厂长经营责任制，提高原辅材料、耗材的自制比例，压缩费用开支等措施，从而改善了人均产出、良率、综合成本等指标。

横向比较，蓝思科技与伯恩光学此前被称为国内的防护玻璃双雄。伯恩称，其2014年的营收为260亿元，而同年蓝思科技的营收约为145亿元。极光大数据最后一次披露包含伯恩的数据显示，2016年6月，蓝思、伯恩的玻璃盖板出货量分别为31KK（即3100万件）、30KK。

据极光大数据，2019年12月，蓝思科技、比亚迪电子、信濠光电分别以43.5KK、15KK、12.7KK位居玻璃盖板出货量三甲。2019年全年的预估出货量前三名为蓝思（630KK）、欧菲光（120.8KK）、晶博光电（100KK）。此外，瑞立达、合力泰、联创电子、星星科技等上市公司也位列这两项TOP15榜单。

（国内公司防护玻璃业务情况 来源：公司公告、极光大数据）

与披露防护玻璃业务数据的几家公司相比，蓝思科技在2019年的营收、出货量均遥遥领先。由于规模偏大，其营收增速相对较低，但仍可保持在13.7%。毛利率为24.9%，略低于星星科技（25.03%）。

不过，与多家苹果概念股类似，蓝思科技也面临着客户集中度较高的问题。2015~2019年，蓝思前五大客户销售额占销售总额的比重，从84.1%下降至74.7%；第一大客户销售额占比由48.4%下降至43.1%，仍然处于较高水平。

（蓝思科技客户销售额占比 来源：公司公告）

尽管蓝思科技董事长周群飞曾称，2019年一季度，华为已成为第一大客户。但当季营收占全年的比重仅为15.9%；一季度扣非归母净利润亏损2.56亿元，而三四季度的扣非归母净利润分别为12.19亿元、11.46亿元，这说明三四季度才是蓝思主要的营收、利润来源。

据太平洋证券、华西证券研报，iPhone11下调定价后热销、苹果手机盖板升级导致盖板价值量提升，是蓝思科技2019年三四季度业绩反转的重要原因。因此，可以判断2019年全年苹果仍为蓝思的最大客户。

（蓝思科技、苹果单季度营收增速 来源：iFinD）

实际上，近年来苹果对蓝思科技有着明显的影响。2015年Q3起，伴随着苹果营收增速放缓，蓝思的营收增速转负；2016年上半年，两者的营收增速皆为负值。2016年，蓝思第一大客户营收占比下降至有数据披露来最低的37.5%，这体现了苹果业绩下滑带来的冲击。

2017年，苹果四个季度的营收增速在5.6%~12%之间，而蓝思科技四个季度的营收增速区间为29.3%~87.3%。除了苹果电子产品销量的增长外，iPhone X采用双面玻璃方案并带动其他厂商高端机的玻璃后盖潮流，也让蓝思的营收得以快速提升。

去年研发投入占比5.4%，存货跌价损失3.7亿

由于业绩增长，蓝思科技的各项盈利指标在2018~2019年间均有所改善。其毛利率由22.6%上升至25.2%，净利率由2.2%上升至8%，净资产收益率（ROE，同花顺计算）由3.8%上升至12.5%。

与同行相比，蓝思科技2018年的净利率、ROE均位居中游，而在2019年已处于较高水平。其综合毛利率一直处于相对领先的位置，但在2018年仍显著落后于信濠光电（29.9%）。信濠光电称，这是由于其主要生产2.5D玻璃，且产销量提升降低了固定成本。

（蓝思科技可比公司盈利情况 来源：iFinD）

营运能力方面，蓝思科技2018年及2019年的应收账款周转率分别为4.6次及4.7次，在行业内位居中游；存货周转率分别为8.6次及7.6次，属于同行中的较高水平。

截至2019年末，蓝思科技共计提应收账款坏账准备4.01亿元，计提比例为6%；计提存货跌价准备6.45亿元，计提比例为16.7%。

值得注意的是，存货跌价损失已连续多年影响蓝思科技的利润。2018年及2019年，其存货跌价损失分别为6.72亿元及3.74亿元，占资产减值损失的比重分别为80.7%及91.6%

（蓝思科技可比公司营运情况 来源：Choice）

2015~2019年，蓝思科技的经营现金流净额均为正值并保持递增。2014~2018年，其投资现金流净额均为负值，且2017~2018年的投资现金净流出额明显高于经营现金净流入额，直到2019年才大幅缩小。这说明，蓝思近年一直在增加资本性支出以扩大产能。

2018年，蓝思科技的现金及现金等价物净减少额为12.6亿元，是上市以来唯一一次出现年度负值的情况。2020年第一季度，其现金及现金等价物净增加额为14.27亿元。

资本结构方面，2018年及2019年，蓝思科技的资产负债率分别为60.4%、52.3%，在可比公司中位居中游；有息负债率分别为62.2%及57%，处于同行中的较高水平。

截至今年3月末，蓝思科技的短期有息负债约为94.84亿元，长期有息负债约为45.86亿元，货币资金为68.21亿元；净资产为244.98亿元。

（蓝思科技可比公司资本结构 来源：iFinD）

2019年，蓝思科技的研发投入总额为16.39亿元，研发投入总额占营收之比为5.4%，两项数据在同行中均属于较高水平，且研发投入总额全部费用化处理。截至2019年末，其研发人员数量为1.06万人，占员工总数的比重为10.3%。

（蓝思科技可比公司研发情况 来源：公司公告）

社会责任方面，2015~2019年，蓝思科技共缴纳税金及附加9.24亿元、所得税费用15亿元。截至2019年末，蓝思科技的员工总数为10.39万人，当年领取薪酬的员工总数为19.9万人。2019年全年，其支付给职工以及为职工支付的现金为66.55亿元。

据蓝思科技年报及社会责任报告，2016~2019年，其投入的精准扶贫资金及其他捐款约为1.72亿元。今年2月，其捐赠2000万元用于抗击新冠肺炎疫情。（文/史额黎）