吴晓求：注册制改革后要高度重视并购重组，监管重心要由IPO转向透明度的监管
本期嘉宾：吴晓求，著名金融学家、中国人民大学原副校长
访谈编辑：郑青春
搜狐财经联合《经济》杂志系列访谈——“致知100人”第95期（点击进入专题）
1990年，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立并开始营业，我国资本市场从此拉开序幕。30年，从零起步，中国资本市场已一跃成为世界第二大资本市场。如何看待资本市场这30年的发展？搜狐财经对话了中国人民大学副校长吴晓求。
吴晓求从1992年就开始涉及中国资本市场的研究，主编了我国内地最早的证券投资理论书籍《股票债券全书》和有关证券投资学的教材《证券投资学》，深度参与了中国资本市场改革的重大实践，被称之为“中国证券理论奠基人”。
谈及资本市场这30年的改革，吴晓求表示，最令他兴奋和难忘的就是2005年股权分置改革，他对此给予高度评价，“这是中国资本市场标志性的事件。它的历史意义，仅次于两个交易所的设立。”他表示，股权分置改革解决了两种股份不能流通的问题，没有股权分置改革，中国资本市场就没有未来。
2019年7月22号，科创板正式开市交易。吴晓求表示，科创板的意义在于引入注册制，注册制是中国资本市场除了股权分置改革以外的第二次重大改革。“注册制改革牵一发动全身，注册制改革后，从开市到中间到退出，都要相应地进行变革。”
“资本市场最具生命力的不是增量引入，是存量要有生命力、有效率，要让50万亿存量产生财富管理的效益。”吴晓求提出，注册制之后，要把政策重心放到存量资源如何高效优化配置上。监管的重心要后移，移到并购重组，移到退市上。
吴晓求强调，必须推动并购重组的功能改革、完善并购重组的机制、政策和制度。“任何一个国家资本市场的成长，多数的力量都来自并购重组。所以注册制改革之后，我们要高度重视并购重组。”
回顾中国资本市场30年的历程，吴晓求表示，中国资本市场走过了从初试、探索到不断认识的过程。资本市场从理论认识到政策设计、到制度改革、到战略目标都日益清晰。中国资本市场未来的战略目标，就是构建全球新的国际金融中心。
展望未来，吴晓求认为，2020年到2030年是中国资本市场关键十年，为此要推动一系列改革，让中国经济更好地转型。“中国有望成为第三个有影响力的国际金融中心。”吴晓求说。
吴晓求与搜狐财经对话
以下为访谈精编：
搜狐财经：今年恰逢我国资本市场建立30周年。如何看待我国资本市场这30年来的发展历程？您会给它打一个什么样的分数？
吴晓求：中国资本市场建立30年，两个交易所的成立和运行是一个标志性事件。它开启了中国资本市场新的时代，也开创了中国资本市场未来的发展，推动了中国金融结构性的变化。
当时中国经济和企业的发展碰到一些困难，特别是资金的融通方面，中国资本市场的先驱者就想到发行股票解决企业融资难问题。发行之后，权益类证券产品需要交易，人们不仅希望当股东，还希望股票可以流通和转化，为此要构建一个比较完整的资本市场。在这种条件下，1990年两个交易所就开设了。
这30年，中国资本市场走过了从初试、探索到不断认识的过程。资本市场从理论认识到政策设计、到制度改革、到战略目标都日益清晰。
中国资本市场是中国金融市场和改革的推动力量，也是金融脱媒的机制，它对于改善中国金融的功能、中国经济的可持续性、公司治理结构的现代化，特别是为社会提供日益多样化的财富管理机制，提供了很好的平台。
30年，我们找到了发展资本市场的正确道路，也开始深刻意识到发展中国资本市场是中国金融改革最重要的任务。我们也日益清晰中国资本市场未来的战略目标，就是构建全球新的国际金融中心。
中国资本市场发展，我认为是良+。良+就是非常努力，但是总有那么一点遗憾，离优秀就差那么一点点。
搜狐财经：中国资本市场这30年,您印象最深刻的一件事是什么?
吴晓求：1992年，我就开始涉及资本市场的研究，那时我和同事编了中国当时最完整的接近于百科全书式的工具书，叫《股票债券全书》。那本书大约有400万字，1992年出版。在这个基础上，我又陆续主编了证券的系列教材，包括最早的证券从业资格的考试教材。
这期间，最令我兴奋和难忘的，就是2005年的股权分置改革，这是中国资本市场的标志性事件。它的历史意义，仅次于两个交易所的设立。
在上市公司的结构层面，当时由于经验不足，也受到人们的认识以及意识形态方面的约束，发行的股份不能流通，能流通的是IPO股份，以及IPO之后的增发，所以在上市公司的股权结构中，大约2/3不能流通。这个现象称为股权分置。
一个上市公司如果有两类流动性完全不同的股权，这个公司做不好。所以从1990年到2005年的股权分置改革，这15年间，中国资本市场几乎没有发展，甚至倒退。
控股股东、大股东的股份、资产不能流通，跟公司的业绩好坏几乎没有关系，跟流通股股东有关系。流通股股东希望公司业绩做好，但控股股东、实际控制人没有动力。所以那时，没有什么企业能做大做强做好，都是在搞虚假信息披露，内幕交易盛行。
因为利益诉求不同，利益实现的方式不同，就需要把这两类人合二为一，让他们具有共同的利益诉求和利益实现机制。要让控股股东的股份流通起来，让他的价值和企业成长连在一起。
当时任中央政治局常委，国务院副总理黄菊亲自指挥股权分置改革，尚福林主席具体实践。我当时介入很多的会议讨论，写了一本书叫《股权分裂：中国资本市场上的制度障碍》，分析了股权分置给中国资本市场带来的十大危害，为此必须推动改革。
对我来说，这是一次深度介入中国资本市场制度改革的重大实践。我本人在理论上也充分意识到，如果股权分置还在，中国资本市场没有未来。我们必须最大限度地推动中国股权分置改革，要让非流通股的股份流通起来，实现两类股东利益相一致的共同目标。
现在中国市场有50万亿市值，而2005年的市值大概也就3、4万亿，和当时中国经济完全不匹配。所以我对股权分置改革给予高度评价，正是因为这项改革，在历届证监会主席中，我给尚福林的评价是最高的。因为他推动也完成了股权分置改革，股权分置改革是中国资本市场发展历史上的一个里程碑。
搜狐财经：您如何评价科创板开市至今的运行情况？
吴晓求：科创板的意义在于引入注册制改革。注册制是中国资本市场除了股权分置改革以外的第二次重大改革。
2001年之前，中国股票发行制度是额度管理基础上的行政审批制度。到了2001年，行政审批制度改成核准制是重大进步。核准制废除了额度这种计划经济的做法，还引入了一批专业的人士审核上市企业。这些专业人士用市场化的观念、理念来看待拟上市公司，上市公司的标准也发生了变化。
核准制之后，又经过大约18年的历史，到2019年7月22号，我们推出了注册制基础上的科创板。所以从核准制到注册制，这又是一次飞跃。
如果说核准制是半市场化的发行审核制度，那么注册制就是高度市场化。中国资本市场的未来，一定是高度市场化，就是从发行制度开始。
在2018年之前，中国资本市场很少有新经济业态的企业上市，像阿里巴巴、腾讯、小米或者京东这类企业在中国资本市场几乎找不到影子，因为它不符合以前的上市标准，中国以前的上市标准太工业化，不盈利不能上市，甚至要盈利很多才可以。
很多人说中国市场赔钱的人多，盈利的人少，这一定是有市场的制度性缺陷。一个市场如果是七个人亏损，两个人平，一个人盈利，理性的人是不会去的。但是资本市场在生生不息的发展，它的收益率一定要大过债券的收益率。
有人概括了资本市场的平均收益率，每年要超过国债的六个百分点。但在中国过去相当长时间不是这样，原因就是它选择上市公司的标准和企业上市的机制出了问题，所以才有注册制改革，才有科创板的设立。一切交给市场来完成，企业有没有价值，让市场说了算，这是注册制改革的核心目标。
有些企业可能暂时不盈利，但它处在一个上升期，上市以后就有财富管理功能，企业能够成长。
搜狐财经：展望下一步，未来注册制应该如何进一步推进和深化改革？
吴晓求：我个人认为在两年左右的时间，中国资本市场整体上都应该实行注册制发行制度改革。
注册制改革牵一发动全身，别看它是从入口部分改革，入口之后整体都要和注册制相匹配。
IPO注册制是增量改革，还有巨大的存量。资本市场最具生命力的不是增量引入，是存量要有生命力，存量要有效率，要让50万亿存量产生财富管理的效益
为此，必须推动并购重组的功能改革、完善并购重组的机制，政策和制度。任何一个国家的资本市场的成长，多数力量都来自并购重组，所以注册制改革之后，我们要高度重视并购重组。当前，要最大限度推动并购重组，就要进行观念的转型，把政策重心放到存量资源如何高效优化配置上。
那么退市就要发生巨大的效力。因为注册制的增量进入速度很快，存量的退出速度也要很快。否则资本市场会成为没有效率的地方。我们的市场很早就有退市机制，但基本上没发生效力，市场的淘汰功能太差。当退市机制不发挥作用的时候，市场就没有正确的定价机制和定价标准。所以加快淘汰劣质的上市公司，提高退市机制的效率，非常重要。
这三个方面，从进入到中间到退出，都要系统的变化。还有一个就是信息披露的监管。过去是监管人，从监管入口把关，让好企业上市。注册制之后，监管的重心要后移到中后台，移到并购重组，移到退市上。要确保市场有足够的透明度，投资者才会有安全性。
在资本市场有一个说法叫三公原则，公开、公平、公正，公开是第一位。公开就是信息披露的公开性，市场的透明度。社会的稳定机制来自透明度。当监管的重心由IPO的监管变成透明度的监管，这个市场就开始走向正轨。
当然还有事后的处罚，要构建一个完整的法律体系。因此注册制变革后，一系列都要发生重大变化。这个变化寓意着中国资本市场走向正轨，找到正确的方向，找到了如何发展中国资本市场。
要把中国市场建设成国际金融中心，更要按照国际规则走，要有足够的透明度，足够好的信用体系，以及完善的法制。注册制对这些都提出了一系列新的要求，这就是注册制改革的意义。
搜狐财经：过去对并购重组不够重视的原因是什么？另外，我们应该如何解决A股退市率低的问题？
吴晓求：我们过去不太重视并购重组，甚至误以为并购重组是内幕交易和虚假重组，对并购重组的审查非常严，以至于并购重组很难推行。特别在2001年之前的条件下，并购重组都是掠夺上市公司的重要手段。
在核准制条件下，并购重组有所改善，但仍然有虚假的并购重组。但在注册制之后，要让并购重组恢复名誉，它是资本市场发展最重要的动力。上市公司要做大做强，除了科技创新，管理规范等以外，还要对上下游、横向的资源进行并购重组，把相关的资源纳进来，它可以变得非常强大。世界上一些著名的公司，基本上都是通过并购重组完成的。
退市在过去遇到很多阻力。首先是地方政府不愿意所在地的上市公司退市。它会认为退市不稳定，一家上市公司少则几万股东，多则几十万股东，几十万投资人退完以后，社会就会不安定。地方政府通常以要维护社会安定为由，阻止退市。
在相当长时间里，社会稳定压倒一切，监管部门压力也很大。退市企业的唯一出路是并购，退市企业就会鼓励企业并购，把并购的名声也做坏了。
实质上只要做好市场透明度的监管，退市这些投资人不会再找地方政府，前提是要加强市场透明度的监管。所以退市机制除了要观念变革，还要加强监管，这一系列制度要配套，退市效率就会提高。
搜狐财经：今年以来，中概股掀起回归潮，特别是一些互联网龙头企业，但基本都选择了在港交所进行二次上市，你觉得其中的原因是什么？
吴晓求：中概股从美国市场退市，既有国际背景，也与个别企业自身有关系。有些中概股在这之前就私有化退市，试图回到香港联交所，也有少量企业想回到中国A股，情况非常复杂。
资本市场考验中国企业的信息披露，资本市场的生命力在于透明度，在于信息披露。当信息披露不能做到完整、真实、充分，是不能上市的。透明度对市场意味、对企业意味着生命。违背了透明度，企业的生命将不复存在。
中国企业现代治理结构的核心是透明，中国企业在这方面理解还不够，对它法定义务的责任性理解不够。在一般情况下，发达市场的定价比较公正，中概股在信息披露方面有一些缺陷，信息披露不透明的企业，定价相对低。
对中概股公司来说，回来后要遵守中国上市公司法律规定的责任和义务。他们不仅仅是寻求高定价，也不仅仅是寻求融资，核心是要为社会提供一个高质量的、可信的投资资产，这是他们的责任。对他们来说，也是一个反省和认识的过程。
搜狐财经：资本市场的对外开放还应该如何推进？
吴晓求：中国金融的开放和其它国家不一样，走的是金融机构的对外开放。证券公司、保险公司、基金公司等外国金融机构在中国设分资和独资的机构，在股权上是放开的。中国在这方面开放的很快。
其它国家的金融开放，是以本币的自由化改革为先导，先完成本币的可自由交易，实现本币市场化的定价机制。
但中国目前还没完成人民币的完全可自由交易的改革。现在人民币想换成美元资产还不容易，我认为未来非常重要的任务就是完成人民币的可自由交易的改革，从而实现人民币的国际化。
为此我们要推动人民币的国际化改革，中国金融市场的开放，特别是资本市场开放，要等到人民币的可自由交易改革的完成才可以全面开放。恐怕又是一个很长的过程。
但是乐观来说，我想在2020到2030年这十年间，这一系列的重大改革都得完成。
搜狐财经：接下来十年资本市场面临最大的挑战是什么？
吴晓求：这十年面临的最大的挑战是，首先是处理好当前复杂的国际环境，处理好国内发展和国际发展的平衡，让中国有相对好的国际环境，发展中国经济，推动中国的改革开放。
第二要处理好国内经济发展的各种政策的协调和平衡。核心是要坚持改革开放的大方向，让企业有激情，有创造性，焕发出生命力。财富是由企业和企业家创造的，所以我们尊重企业，尊重企业家，尊重市场经济的基本规则。
第三是要正确处理好经济发展和金融开放的关系。最重要的是发展经济和保持人民币币值的相对稳定，保持人民币长期坚挺的信用基础。如果人民币在全球开放之后没有信用，出现货币危机，就背离了改革开放的初衷。
经济发展可以保持适度，但必须维护人民币的长期信用。在国际上，本国的货币在全球的信用是一个国家的象征，深刻、全面、综合地反映了中国经济发展的基本情况，这些都是大的方略，我们需要高度注意和平衡。
搜狐财经：展望未来，您如何看待我国资本市场未来十年的发展？
吴晓求：未来十年，我认为是中国资本市场的关键十年，有几个改革目标必须完成。
第一，要全面推行注册制的改革，建立高度市场化的规则体系，政策体系和法律体系。高度市场化一定要和国际规则相衔接，中国特色的东西要越少越好，建立起让国际投资人认可的规则。
第二，要朝着构建21世纪新的国际金融中心的目标前进，这是中国发展资本市场的目标。一个大国在周期性的发展中，它的金融都是全球的金融中心，从13世纪的威尼斯，到15世纪的阿姆斯特丹，再到17世纪的伦敦，到19世纪末期的美国，都是那个时期的国际金融中心。当然今天的英国伦敦，仍然是国际最重要的金融中心之一，仅次于纽约市场对全球的影响力。中国有望成为第三个有影响力的国际金融中心。
第三，为此要推动一系列的改革。国际金融中心有很多核心元素。比如它有极其完善的法制，包括法制的理念、法规的完善，以及严格公正的执法，这属于法的建设。
第四，要通过改革，让中国经济能够进行很好的转型。资本市场的稳定，国际金融中心的形成，也是以国家经济力量的竞争力为前提，所以有效推动中国经济结构的转型，使中国的经济增长有可持续性，非常重要。
所以未来的十年，人民币的国际化，资本市场成为新的国际金融中心，以及一系列的金融基础设施的建设，都是我们的重要任务。
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