全！注册制探索阶段，近三年券商TOP10排行榜！TOP2券商地位稳固
注册制作为一种赋予市场更多价值发现和定价权利的制度，具有较高的市场化程度。目前，美国和日本股票发行均实行注册制。
我国最早于2013年在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出推进股票发行注册制改革，并在2015年12月27日，中国国务院实施股票发行注册制改革的举措获得中国最高立法机关的修法授权。
2019年7月，科创板的设立是我国实行注册制的第一次试点尝试。直至2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，中间经过了长达三年半的试点和探索。在这三年半中，我国还经历了从2020年至2022年长达三年疫情防控攻坚克难战，并最终取得胜利。过去三年里，我国注册制试点顺利通过了疫情三年期间经济形势复杂多变的严峻挑战，为实体经济发展注入资金支持，更好地服务实体经济发展，助力GDP稳定增长，表明了注册制卓越的制度优越性。
因此，值此全面实行注册制之际，汉鼎课题组对过往三年注册制探索阶段我国资本市场发展情况进行了梳理分析与总结，以期回顾过往，继往开来，静待花开。
疫情三年，同样是我国资本市场不断发展完善的三年，初步实现了多层次资本市场的构建，更好地助力实体经济发展。
- 2020年3月1日：修订后的《中华人民共和国证券法》正式施行，全面推行证券发行注册制、强化信息披露义务、压实中介机构责任；
- 2020年7月27日：新三板精选层正式设立并开市交易，首批32家企业集体“晋层”，标志着前期精选层改革的主要措施全部落地实施；
- 2020年8月24日：创业板改革并试点注册制，首批18家企业正式在深交所上市；
- 2020年10月9日：《关于进一步提高上市公司质量的意见》发布，提出要加强资本市场基础制度建设，大力提高上市公司质量；
- 2021年4月6日：深交所主板正式与运行了17年的中小板合并，我国多层次资本市场体系进一步优化；
- 2021年11月15日：我国第一家公司制证券交易所——北京证券交易所正式开市，首批81家优质创新中小企业集体上市；
- 2022年5月20日：证监会发布《关于进一步发挥资本市场功能 支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》，指出“对2022年业绩受疫情影响严重地区和行业申请首发上市的企业，在符合板块定位及发行上市条件的前提下，经中介机构核查情况属实且不对持续盈利能力或持续经营能力构成重大不利影响的，相关审核或注册工作正常推进。2022年年底前对受疫情影响严重地区和行业的上市公司再融资申请实施专人对接、即报即审、审过即发”。
- 2022年11月22日：A股上市公司数量正式突破5000家。
随着我国资本市场的不断建立健全和完善，2020、2021、2022年A股蓬勃发展，2020年全年Ａ股股票融资13,568亿元，较2019年融资额増幅超过四成；2021年以来，A股市场首次公开发行（IPO）保持活跃，上市新股数量和IPO募资金额双双创下历史新高；2022年，A股市场首次公开发行（IPO）融资额再创新高，实现了8%的正增长，从全球看，2022年A股市场IPO融资规模居首，是全球新股发行最大的市场。
导语
我国注册制改革起步于2019年的科创板注册制，并分别于2020年开始实行创业板注册制、2021年北交所实行注册制。2023年2月17日，证监会全面实行注册制165部规则制度的发布，标志着我国A股资本市场正式进入全面注册制阶段。与核准制相比，注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则对申请文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查，而不对证券发行行为及证券本身作出价值判断。故申请文件本身的质量和合规性是企业能否成功上市的关键。
作为协作企业准备申请材料的中介机构，其自身的合规意识、执业能力将成为竞争力的核心。与此同时，本次发行上市审核制度改革中，将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步突出中介机构在发行上市过程中的重要作用及应承担的重要责任。值此注册制改革全面推进之际，汉鼎课题组对过去三年中介机构业绩进行了全景回顾，以总结过去，展望未来。
注：
①本专题研究中首发上市公司筛选以首次成功挂牌为标准，并以挂牌日为基准日进行上市年份划分，且剔除了转板上市、换股吸收合并等特殊类型IPO数据；
②所有排名均以项目数为排名基础，项目数相同的，以承销保荐费/审计验资费/律师费进行二次排名；
③涉及联合保荐、联合审计项目，同时计入联合方项目数，费用均分；
④考虑到北交所在开板之时将精选层71家企业整体平移至了北交所，故北交所数据中保留了精选层数据。
中介机构之券商篇
过去三年，对券商而言是充满机遇的三年，审核方式由核准制向注册制的转变及科创板、北交所成立带来的多层次资本市场的逐步完善，都使得资本市场服务实体经济发展的能力增强，企业上市意愿增加，券商行业面临较好的发展前景。但与此同时，过去三年同样是充满挑战的三年，注册制下，券商作为发挥着资本市场“看门人”角色的重要中介机构，其职责得到了进一步的压紧压实，只有具备较强合规意识、对制度流程具有较高理解度和把握力的券商，才能经受住挑战，实现稳步增长。本篇将重点对过去三年券商行业及龙头券商表现进行全面梳理回顾，并展望未来。
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保荐机构整体业绩回顾
根据汉鼎课题组统计，2022年A股成功实现首次挂牌上市公司共有428家，剔除四家（龙源电力、观典防务、泰祥股份、瀚博高新）转板上市及换股吸收合并后有424家，其中创业板148家、科创板123家、北交所83家、深证主板39家、上证主板31家，所涉发行费用中承销保荐费合计3,037,942.56万元，平均单个项目承销保荐费达7,164.96万元，总承销保荐费和单个项目承销保荐费均达7年来最高点。具体2016-2022年A股市场年度成功实现首次挂牌上市项目总承销保荐费和单个项目承销保荐费如下图所示：
图表 1 2016-2022年A股市场成功实现首次挂牌上市项目年度总承销保荐费及单项承销保荐费
从上表可以看出，近七年来A股市场在承销保荐费用上存在两个关键转折点：一个是2018年，年度成功实现首次挂牌上市总承销保荐费达到低点而平均单个项目承销保荐费大幅上涨，另一个是2022年，平均单个项目承销保荐费再次大幅上涨。
——2018年年度成功实现首次挂牌上市总承销保荐费达近年最低点，平均单个项目承销保荐费大幅上涨
2018年由于证监会为确保上市企业质量开展从严审核，使得（不够自信的）企业加速撤回IPO申请，导致当年过会企业数量达到近年来历史最低，进而使得总体承销保荐费达到低点。然而在总体承销保荐费达到低点的同时，证监会针对优质企业审核加速，工业富联、迈瑞医疗、宁德时代等多家新经济、独角兽企业成功上市，使得2018年IPO企业平均募资额较2017年高出一倍有余，也使得2018年平均承销保荐费相较于2017年增长率高达47.82%。
“在精不在多”的审核思路，使得2018年出现了总体承销保荐费低而平均承销保荐费大幅上涨的局面，IPO承销业务中强者恒强、弱者恒弱的两极分化现象成加剧趋势。
——2022年度平均承销保荐费再度大幅上涨
在经历了2018年平均承销保荐费从3,558.47万元上涨至5,260.24万元，涨幅高达47.82%之后，2019、2020和2021年平均承销保荐费均维持在5,400万元左右水平，但2022年，受针对注册制下新股发行询价问题而最新修订的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》等“询价新规”实施影响，新股定价中枢抬升明显，报低价参与者更容易在IPO询价后被剔除，进而带动拟IPO公司募资规模的增多，尤其是2022年首发过会企业超募数达二百余家，超过会企业半数，使得平均承销保荐费达到7,164.96万元的高点，相较于2021年增长率高达32.46%。但与此同时，当年破发企业也有四十余家，以科创板企业为主。
与单个项目承销保荐费快速增长相对应的，是平均承销保荐费率的整体稳定甚至略有下降。总体来看，承销保荐费率在2017年达到6.77%的高点，并于2018年大幅下降至3.99%，之后又缓慢回升，整体维持在5%左右水平。
2018年承销保荐费率大幅下降主要是受监管趋严、上市企业数量减少、行业竞争加剧影响，但因为2018年上市企业均为体量较大、较为优质企业，平均单个项目募集资金总额达到131,252.52万元的高点，使得2018年平均承销保荐费在承销保荐费率较低的情况下仍远高于2017年。2022年平均单个项目首发募集资金额再创新高，达到138,416.41万元，但承销保荐费率相较于2021年略有降低，为5.18%。由此不难预测未来随着全面注册制的实行，超募和破发情况将越来越普遍，单个项目募资总额也将呈现上涨趋势。在此基础上，券商单个业务收入净值将为随之增加，但承销保荐费率整体将呈现下降趋势。券商行业将进入高收入、低费率阶段。
图表 2 2016-2022年A股市场年度成功实现首次挂牌上市单项募集资金额及承销保荐费率
具体至各个板块，总体而言，主板年度成功实现首次挂牌上市项目总承销保荐费占比呈现逐年下降趋势，尤其是2019年科创板创立以来，主板年度承销保荐费占比从2018年的75.47%骤降至2019年的38.86%，而科创板在开板当年占比就已达到42.34%，成为承销保荐费占比最高的板块，且近四年来均维持在40%上下水平。
注：北交所数据包含北交所成立之前精选层数据，下同。
图表3 2016-2022年分板块年度成功实现首次挂牌上市项目总承销保荐费占比
就平均单个项目承销保荐费而言，科创板平均单个项目承销保荐费最高，2022年达到10,836.25万元的高点，超过一个亿。北交所单项承销保荐费最低，2022年仅为1,499.10万元，略高于主板单个项目审计验资费用。主板和创业板单个项目承销保荐费接近，且总体均呈上涨趋势，2022年分别达6,112.34万元、7,789.15万元。
但与平均单个项目承销保荐费走势相反，北交所承销保荐费率最高，2022年高达7.55%，而主板承销保荐费率最低，2022年仅为3.08%。创业板和科创板居中，2022年分别为6.42%和5.29%。近几年不同板块承销保荐费率变化情况如下图所示：
图表 4 2016-2022年分板块年度成功实现首次挂牌上市单项承销保荐费（万元）（左）及承销保荐费率（右）
从年度成功实现首次挂牌上市项目数前十名券商承销保荐费占比来看，券商行业头部效应明显，行业集中度波动上升，从2016年的53.56%增长至2022年的70.50%。头部券商凭借其更强大的保荐承销能力逐渐占据更大的市场份额。
图表 5 2016-2022年各年成功实现首次挂牌上市项目中前十名保荐机构费用占比（%）
注册制探索阶段前十名券商变化情况具体如下表所示：
图表 62016-2022年成功实现首次挂牌上市项目数前十名券商变化情况
纵观近七年来前十名券商变化情况，可以看出，注册制探索阶段资本市场的快速发展进一步加快了券商行业竞争格局的构建。中信证券和中信建投保持着绝对的行业龙头位置，连续七年均处在前十名中的高位，尤其是2019年以来，持续处于前两名的位置；国泰君安自2019年进入前十名之后快速发展，于2022年排名第三，仅次于中信证券和中信建投。
而广发证券深受康美药业连坐事件影响，已连续三年掉出行业前十名，值此实行全面注册制、取消立案“连坐机制”之际，不仅再次让人感慨广发证券的命途多舛，希望新规的出台能在压实中介机构职责的同时，避免传统的连坐机制对其他未涉事项目造成的不公平影响，为券商行业发展提供更完备的制度环境。
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近三年券商行业龙头表现概况
综合2020-2022年各个券商首次挂牌上市项目数，成功实现首次挂牌上市项目排名前十的券商概况如下：
图表 7 2020-2022年三年累计成功实现首次挂牌上市项目数前十名保荐机构概况
从上表可以看出，过去三年中券商第一名为中信证券，三年内成功实现首次挂牌上市项目带来的承销保荐收入达1,101,492.62万元，占行业比值达13.35%，超过10%；第二名为中信建投，承销保荐费用占行业总体的9.56%；第三名为海通证券，承销保荐费用占行业总体的8.01%。但排名第六的中金，承销保荐费用占行业的比值达8.47%，超过排名第三的海通证券。
但与排名相对，承销保荐费率呈反方向变化，中信证券、中心建投和中金承销保荐费率在前十名中最低，分别为3.78%、3.65%、3.33%。较低的费率和较高的行业占比，体现出上述三家券商较高的市场占有率及项目以高市值项目为主的特征。
从项目所属区域来看，总体而言，各券商均呈现一定的以公司总部为中心的区域集聚特征，且项目主要集中在北京、江浙沪、广东等经济较为发达区域。前十名券商项目区域分布情况如下：
图表 8 2020-2022年三年累计成功实现首次挂牌上市项目数前十的保荐机构项目区域分布概况
从上图可以看出，中信证券项目以江浙沪及广东地区最为集中，其次是北京地区；中信建投区域分布情况与中信证券相似。海通证券作为总部在上海的证券公司，其上海地区项目数高于其余区域。总体而言，本土券商在其总部所在地活跃度相对较高。但与此同时，华泰联合、民生证券、国金证券和安信证券等券商存在较明显的异地拓展项目特征，项目集中地与总部所在地存在差异化。
从项目所处行业来看，前十大券商项目行业总体集中在计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、化学原料和化学制品制造业、软件和信息技术服务业等热门行业。具体而言，中信证券在医药制造业领域、民生证券在金属制品业领域、中金在专业技术服务业领域、国泰君安在通用设备制造业、国金证券在汽车制造业、安信证券在橡胶和塑料制品业等领域存在差异化竞争优势。前十名证券公司其项目所属行业如下表所示：
图表 9 2020-2022年三年累计成功实现首次挂牌上市项目数前十的保荐机构项目行业分布概况
从不同板块来看，主板、创业板和科创板券商行业竞争格局接近，中信证券在上述三个板块中首次挂牌上市项目数均为第一名；中信建投在主板和创业板位列第二，在科创板排第三；海通证券在科创板排名第二，在主板排名第三，在创业板竞争优势较弱；中金重点专注于科创板，在科创板首次挂牌上市项目数与中信建投并列第三。
北交所行业竞争格局较为特殊，中信建投排名第一，申万宏源排名第二，安信证券排名第三，传统优势券商如中信证券、海通证券、中金等在北交所市场占有率较低。
图表 10 2020-2022年三年分板块累计成功实现首次挂牌上市项目数前三名保荐机构
2020-2022年共有145家国有企业成功实现首次挂牌上市，在国有企业保荐机构中，排名前五的依次为中信建投、中信证券、中金、国泰君安和海通，上述企业在国企领域具有较高的认可度和较强的竞争力。
图表 11 2020-2022年三年成功实现首次挂牌上市国企项目中前五名保荐机构
从成功上市企业规模来看，总体而言2020-2022年三年中成功实现首次挂牌上市的企业在上市首日市值集中在10-500亿范围内，10亿以下及500亿以上的较少。在不同市值范围内，前十名券商呈现差异化特征。在10亿以下上市企业中，中信建投和安信证券具有较强的竞争优势，在10-50亿市值范围内，民生证券排名第一，中信证券和中信建投并列第二；在50-100亿市值及100-500亿市值范围内，中信证券保持绝对的竞争优势；在500亿以上市值范围内，中金独树一帜，有较强的竞争力，这也与中金虽然项目数排名第六，但承销保荐费用行业占比排名第三保持一致。
不同市值范围内券商首次挂牌上市项目数具体如下：
图表 12 2020-2022年前十名保荐机构在不同市值范围内成功实现首次挂牌上市项目数
对2020-2022年首次挂牌上市公司超募情况进行分析，选取超募金额排前十名的企业，可以看出，超募金额较高的企业以科创板为主，超募前十中有8家企业为科创板上市公司，其余两家为创业板企业。中芯国际作为超募金额第一的上市公司，首发超募资金达325亿元（超额配售选择权行使后），由中金和海通两家龙头券商联合保荐。总体来看，超募金额前十的企业保荐券商以龙头券商为主，但万润新能保荐机构为东海证券、纳芯微保荐机构为光大证券，均在本次研究主体所涉前十名券商之外，由此可见，不仅券商的保荐能力会在一定程度上影响企业的募资总额，企业自身硬实力及上市当时所处的市场环境也会对企业的募资总额产生影响。
注：该表中数据均为超额配售权行使后数据
图表 13 2020-2022年首发超募金额排名前十企业概况（单位：万元）
高收益同时也伴随着高风险，虽然科创板是超募情况出现较多的板块，但也是破发情况出现最多的板块。据统计，近三年来募资不达预期企业前十名中，有八名均来自科创板。与此同时，上述企业中有两家为两个头部券商联合保荐项目。
图表 14 2020-2022年募资不达预期前十企业概况
纵观近三年来不同板块首次挂牌上市企业承销保荐费最高项目，主板和科创板承销保荐费最高项目均为市值超千亿的超大企业，且均由多家券商联合保荐承销，均有中金和中信建投的身影；北交所承销保荐费最高项目同样被中信建投拿下。而创业板承销保荐费最高项目则落入国金证券囊中。但就承销保荐费率而言，中国移动由于体量较大，其承销保荐费率反而相对较低，仅为0.97%，不到1个百分点，中芯国际的承销保荐费率也只有1.30%；百诚医药承销保荐费率最高，达12.17%，超过10个百分点。各项目具体情况如下：
图表 15 2020-2022年成功实现首次挂牌上市企业中分板块承销保荐费用最高项目概况
与之相对的，在最近三年不同板块首次挂牌上市承销保荐费最低的项目中，同样有中信建投的身影，主板和创业板承销保荐费最低的项目均由中信建投保荐，由此可看出中信建投目标客户辐射范围之广泛。而科创板和北交所承销保荐费用最低项目则分别归属于兴业证券和川财证券两家排名相对靠后券商。但就承销保荐费率而言，除南网能源只有0.77%外，其余项目均处于正常甚至偏高水平，尤其以读客文化最为典型，承销保荐费率高达16.93%，甚至高于上述承销保荐费用最高的项目费率。各项目具体情况如下：
图表 16 2020-2022年成功实现首次挂牌上市企业中分板块承销保荐费用最低项目概况
整体而言，券商的承销保荐费率与项目体量是成反比的，项目体量越大，费率越低，而小体量的项目，其在上市过程中所需材料、所经流程并不会因体量大小而发生改变，故为了维持成本，其费率会相对较高。
综上所述，自2019年科创板设立开始的注册制改革，为我国资本市场注入了新活力，也为保荐机构发展提供了新机遇。从数据分析可以看出，2020年以来，我国A股市场承销保荐费和平均单个项目承销保荐费均呈现增长趋势，其中科创板单个项目承销保荐费最高，北交所单个项目承销保荐费最低；券商行业集中度快速发展，2022年前十名券商承销保荐费占比已高达70.50%。
在新发展机遇下，top2头部券商地位稳固，头部之下券商排名呈现洗牌态势。注册制对券商承销保荐能力的高要求，带动具备持续成长能力的优质成长型券商快速发展，而不能适应注册制改革的券商则将逐步被市场淘汰。
展望未来，在最新发布的全面实行股票发行注册制相关165部规则制度的指引下，我国资本市场将实现跨时代的变革，资本市场的市场化程度将越来越高，对资源的配置能力也将越发增强，资本市场直接融资会成为越来越多优质实体企业的选择。但全面实行注册制在为券商行业发展提供广阔的市场空间的同时，其对申报材料的高标准、严要求也将进一步压实强化券商等中介机构职责，券商行业快速发展与竞争格局大洗牌将同步出现，具有较强实力的券商将会快速抢占增量市场份额，打破行业固有格局。
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