招商宏观：为何商品最为敏感？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
疫前上游资本开支有限，大宗商品库存整体不高，因此最为敏感。6月经济指标环比基本企稳，多数工业品立即止跌企稳。尽管高温天气可能干扰7~8月数据，但Q3国内经济环比大概率好于Q2。本周总理专家座谈会提示7月和下半年政策工作重点，预计短期逆周期、防风险政策有望协同发力。此外，我们在5月29日报告《原油、库存周期与美元的微妙状态》指出，全球供需和情绪面等因素共振下原油有望重回上行通道。若原油与工业金属继续保持企稳态势，7月后PPI同比回升斜率将受提振。PPI与库存周期的弹性决定了资产轮动，7月大概率仍是该变化的关键时刻。
Q3国内经济环比大概率好于Q2，但高温天气可能对7-8月数据产生扰动。1）财新和中采PMI差异反映小企业景气度转差。6月财新制造业PMI降至50.5，前值50.9，与6月中采PMI走势再度背离，表明中小企业和消费行业景气度转差。6月财新服务业PMI降至53.9，前值57.1，用工成本和原材料价格上升导致服务业PMI回落。2）极端高温天气推动用电量快速增加。中电联数据显示，在正常气候情况下，预计今年全国最高用电负荷将达约13.7亿千瓦，同比增加约8000万千瓦。6月中旬受气温升高、负荷增大影响，发电量环比大幅增长，电煤耗量和入厂煤量环比均大幅增长。3）工业品价格指标强于生产指标表明需求已在筑底过程。7月第1周除钢铁、纯碱外的多数重化工品开工率环比改善，产能利用率保持稳定。在6月经济指标环比企稳后，多数工业品立即止跌企稳，价格指标强于生产指标表明需求已在筑底过程。6月商品房销售面积环比小幅回落1.8%，进入7月跌幅扩大；乘联会预估6月新能源乘用车厂商批发销量环比增长10%。
政策仍在酝酿过程，流动性压力缓解。1）央行加大结构性政策工具支持，力度温和。6月30日央行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，发挥精准滴灌作用，降低社会融资成本，促进扩大就业，支持经济内生动力恢复。本次政策力度相对温和，预计后续政策性开发性金融工具或将出台支持部分产业，专项债发行节奏亦有望加快。2）总理专家座谈会指向7月和下半年政策工作重点。7月6日李强总理主持召开经济形势专家座谈会，指出要注重打好政策的“组合拳”，围绕稳增长、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。聚焦现代化产业体系建设、全国统一大市场建设、区域协调发展等，在转方式、调结构、增动能上下更大功夫。3）央行加大力度净回笼，债市波动有所减弱。7月3日~7日当周央行共开展130亿元逆回购操作，因有11690亿元逆回购到期，实现净回笼11560亿元。政策预期落空和经济底部逐渐探明之下，债市波动明显减弱且长端利率下行空间明显受阻。
若原油与工业金属继续保持企稳态势，7月后PPI同比回升斜率将受提振、全球有望共振进入被动去库。1）美联储会议纪要释放鹰派信号。6月美联储议息会议纪要显示，绝大多数美联储官员认为政策利率继续上行是合适的。由于美国劳动力市场和消费保持韧性，下半年美国经济浅衰退和不衰退的概率是接近一致的。7月8日CME数据显示，美联储7月加息25BP的概率约为90%。2）美国就业市场平衡接近打破，失业率有望进入回升趋势。6月非农就业人数新增20.9万人，前值33.9万人；6月失业率回落至3.6%，前值3.7%。美国职位空缺回落，ADP与非农新增就业人数仍处高位，表明美国经济处在滞胀到衰退的过渡期。疫情劳动力市场快速出清后目前美国就业需求仍强，一旦供给加速增加或者需求有所放缓，失业率就有望进入回升趋势。3）正如5月29日报告《原油、库存周期与美元的微妙状态》提示的那样，全球供需和情绪面等因素共振下原油有望重回上行通道。7月3日沙特宣布将每天自愿减产100万桶石油产量的措施延长至8月，同日俄罗斯宣布为保证市场平衡，将于8月削减50万桶石油日出口量。需求面亦有支撑，Q3全球将共振进入被动去库存，美国经济软着陆概率上升，国内经济处于环比低点。若原油与工业金属继续保持企稳态势，7月后PPI同比回升斜率将受提振。PPI与库存周期的弹性决定了资产轮动，7月大概率仍是该变化的关键时刻。
正文
宏观周观点
1、中采和财新制造业PMI出现背离
2、油价同比与全球制造业PMI有较高的相关性
风险提示：
国内及海外政策超预期。
以上内容来自于2023年7月9日的《为何商品最为敏感？——宏观周观点（2023年7月9日）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。
来源：券商研报精选
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